KT, 자사주를 사고도 소각하지 못하는 회사

이 지도에서 볼 것은 위아래 조건의 성격 차이다. 아래쪽 Bear 43,200원이 성립하려면 2026년 이익이 자체 추정보다 더 깎이면서 동시에 배당 하한이 흔들려야 한다. 조건이 둘이다. 위쪽 Bull 67,800원은 이익을 더 올릴 필요가 없다. 시장 전망치 그대로에 시장이 매기는 PER만 동종 평균으로 돌아오면 닿는 자리다. 조건이 하나다. 요구 조건 수가 다르면 성립 확률도 같을 수 없다.

결론의 근거를 세 장으로 압축한다.

2024년 KT의 연간 영업이익은 8,095억원이었다. 전년 1조 6,498억원의 절반이다. 매출은 26조 3,763억원에서 26조 4,312억원으로 거의 그대로였는데 이익만 반토막이 났다. 매출이 안 줄었는데 이익이 반으로 깎였다면 비용에서 답을 찾아야 한다.

분기로 쪼개면 범인이 한 곳에 몰려 있다. 2024년 4분기 매출 6조 5,756억원에 영업손실 6,551억원. 한 분기에 6천억원대 적자가 났다. 나머지 세 분기를 합치면 1조 4,646억원이니, 그해 1~3분기까지만 보면 2023년 흐름과 크게 다르지 않았다는 뜻이다.

그 분기에 KT는 자회사 재편과 특별희망퇴직을 동시에 밀어붙였다. 보도 기준으로 특별희망퇴직 2,800여명을 포함해 총 4,400명 규모 인력 조정을 단행했고, 약 1조원 규모 일회성 인건비를 한 번에 반영했다. 회사 직원의 상당 부분을 한 분기에 정리하면서 그 비용을 미루지 않고 털어낸 것이다.

이 그림이 이 글의 출발점이다. 반복 기준으로 되돌리면 2023년 1조 6,498억원, 2024년 약 1조 8,095억원, 2025년 약 2조 831억원이 된다. 2년 동안 26.3% 늘었으니 연 12% 남짓이다. 통신사 치고 나쁘지 않은 개선이지만, 보고 숫자가 보여주는 205% 증가와는 완전히 다른 이야기다.

그렇다면 2025년에는 반대로 무엇이 더해졌나. 2025년 2분기 영업이익 1조 148억원은 회사 분기 실적 공시 기준으로 가장 큰 숫자였는데, 여기에 서울 강북본부 부지를 개발한 부동산 분양이익 약 3,860억원이 들어 있다. 같은 분기에 경쟁사 침해사고로 번호이동 가입자가 유입된 효과와 전년 동기 임단협 비용의 기저효과까지 겹쳤다. 뒤 두 항목은 크기가 공개되지 않아 확인 불가다.

정리하면 답은 둘 중 하나가 아니다. 2025년의 2조 4,691억원은 두 번의 회계 파도가 만든 숫자지만, 파도를 걷어낸 자리에도 실제 개선이 남아 있다. 인력을 줄인 만큼 고정비가 실제로 줄었고 그 효과는 2025년 내내 이어졌다. 기저효과냐 체질 개선이냐를 굳이 가르면, 보고 숫자의 4분의 3은 기저효과고 4분의 1은 체질 개선이다.

분기 그림에서 두 가지가 더 보인다. 하나는 2025년 2분기의 1조 148억원이 앞뒤 분기와 견줘 얼마나 튀는 값인지다. 직전 분기 6,888억원, 직후 분기 5,382억원 사이에 홀로 솟아 있다. 부동산 분양이익 3,860억원을 빼면 6,288억원이 되어 앞뒤 분기 사이에 자연스럽게 들어앉는다. 계산이 맞는다는 방증이다.

다른 하나는 4분기의 계절성이다. 2025년 4분기 영업이익 2,274억원은 그해 최저였고, 2024년 4분기는 아예 적자였다. 통신사는 4분기에 마케팅비와 성과급, 자산 손상 같은 비용을 몰아 인식하는 경향이 있다. 2026년 4분기 추정치를 세울 때 이 계절성을 빼놓으면 연간 합계가 통째로 틀어진다.

본업은 회선을 깔아 놓고 매달 이용료를 받는 일이다. 휴대전화 요금, 집에 들어가는 인터넷과 IPTV 요금, 기업에 파는 전용회선과 데이터센터 임대료가 매출의 큰 줄기다. 여기에 카드사와 위성방송, 부동산 개발사 같은 자회사 실적이 연결로 붙는다. 파는 물건이 아니라 매달 걷는 요금이 매출이라, 경기가 나빠져도 급락하지 않고 좋아져도 급등하지 않는다.

이 막대에서 읽을 것은 성장률이 전부 0% 근처라는 점이다. 가장 큰 무선이 0.2% 늘었고, 유선이 0.8% 늘었고, 기업서비스는 오히려 2.2% 줄었다. 통신 본업은 성장하는 사업이 아니라 유지하는 사업이라는 뜻이다. 이익이 늘려면 매출이 아니라 비용에서 나와야 하고, 그래서 2024년 인력 조정이 그렇게 큰 사건이었다.

자회사 비중도 가볍지 않다. 2026년 1분기 연결 영업이익 4,827억원 중 별도가 3,139억원이니 자회사 몫이 1,688억원, 곧 35.0%다. 결제와 위성방송, 부동산, 광고 대행 같은 서로 다른 사업이 한 실적표에 섞여 들어온다. 통신 지표만 보고 이 회사 실적을 예측하면 세 번에 한 번은 빗나가는 구조다.

이 사슬에서 돈이 새는 지점과 고이는 지점이 갈린다. 1번 칸의 장비 구매는 달러 결제 비중이 있어 환율이 오르면 원가가 오른다. 다만 매출은 전액 원화라 환율 상승이 이익을 밀어 올리는 통로가 없다. 수출 기업과 정반대다.

2번 칸이 이 사업의 성격을 결정한다. 망은 한 번 깔면 가입자가 늘어도 추가 비용이 크게 안 든다. 대신 깔아 두는 데 돈이 엄청나게 들어간다. KT의 연간 설비투자는 2023년 3조 3,190억원, 2024년 3조 1,240억원, 2025년 2조 9,400억원이었다. 2025년 영업이익 2조 4,691억원보다 설비투자가 크다. 이 회사가 버는 돈의 대부분이 다시 망으로 들어간다는 뜻이다.

3번 칸의 가격 결정권은 절반만 회사에 있다. 요금제는 회사가 정하지만 정부가 인하를 압박하고 경쟁사가 따라붙는다. 4번 칸에서는 진입 장벽이 이익을 지켜준다. 새로 통신망을 깔아 3사에 도전하는 사업자가 나타나기는 어렵다. 다만 그 장벽을 만들어 준 규제가 동시에 외국인 지분 상한이라는 족쇄로 돌아온다. 5장에서 다룰 이야기다.

영업이익에서 순이익으로 넘어가는 비율을 보면 이 회사의 이익이 어디서 만들어지는지가 드러난다. 지배주주순이익 기준으로 2023년 61.2%, 2024년 58.1%, 2025년 70.1%다. 2025년이 3년 중 가장 높다. 영업 바깥에서 이익을 덜 깎았다는 뜻인데, 세부 항목이 공개되지 않아 크기는 확인 불가다.

오른쪽 숫자에서 눈에 걸리는 것은 2025년 자기자본이익률 10.22%다. 통신사가 두 자릿수 수익률을 냈다면 재평가 근거가 된다. 그런데 이 숫자에도 부동산 분양이익이 들어 있다. 세금을 25%로 잡고 되돌려 보면 이야기가 달라진다.

같은 착시가 이익 대비 주가에도 걸려 있다. 후행 기준 8.88배의 분모인 후행 주당순이익 6,124원은 2025년 3분기부터 2026년 1분기까지의 네 분기에 2025년 2분기를 포함한 값이다. 그 분기가 후행 구간에서 빠지는 시점이 8월 2분기 실적 공시다.

세 번째 착시는 배당수익률이다. 4.41%는 주당 배당이 늘어서가 아니라 주가가 내려서 올라간 몫이 크다. 52주 최고 종가 68,900원에서 같은 2,400원이면 3.48%였다. 배당 매력은 회사가 만든 게 아니라 주가가 만든 셈이다.

현금흐름 쪽은 솔직히 밝혀야 한다. 영업활동현금흐름 항목을 확보하지 못해 순이익 대비 현금 전환 비율은 이 글에서 확인 불가다. 통신업은 요금이 매달 자동이체로 들어와 현금 전환이 안정적인 편이지만, 그 지표를 못 본 채 쓴 글이라는 점을 밝혀 둔다. 다음 분기보고서에서 확인할 항목으로 14장에 넣었다.

시장 전망치부터 정리한다. 2026년 매출은 27조 5,939억~27조 8,726억원, 영업이익은 2조 602억~2조 1,733억원, 지배 기준 주당순이익은 5,701~5,899원으로 모인다. 2025년보다 영업이익이 12~17% 줄어든다고 보는 것이다. 시장도 2025년이 과대 계상된 해였다는 걸 알고 있다는 뜻이다.

자체 3개년 추정 · 계산식을 그대로 적는다

2026년 2분기. 시장 전망 영업이익은 6,035억원이다. 그런데 1분기 실적이 시장 전망 5,528억원 대비 4,827억원으로 12.7% 모자랐다. 그 미달 요인인 고객 보답 프로그램과 침해사고 관련 비용이 2분기에도 남아 있다. 미달률의 절반인 6.4%를 적용해 6,035 × 0.936 = 약 5,650억원으로 잡는다.

2026년 3분기. 전년 동기 5,382억원이 출발점이다. 보상 비용이 줄고 무선 가입자가 2월 이후 순증으로 돌아섰다는 회사 설명을 반영해 2% 개선을 얹으면 5,490억원. 반올림해 약 5,500억원으로 쓴다.

2026년 4분기. 전년 동기 2,274억원은 비용 집중 탓에 유독 얇았다. 침해사고 관련 비용이 사라지는 몫을 감안해 약 3,000억원으로 올려 잡는다. 그래도 분기 중 가장 얇은 자리다.

2026년 합계. 1분기 확정 4,827억 + 2분기 5,650억 + 3분기 5,500억 + 4분기 3,000억 = 약 1조 8,977억원이다. 시장 전망치 2조 602억~2조 1,733억원보다 7.9~12.6% 낮다. 1분기 미달을 일회성으로 안 보고 연중 이어지는 비용으로 봤기 때문이다.

순이익 전환. 지배주주 기준 전환율은 2023년 61.2%, 2024년 58.1%, 2025년 70.1%였다. 시장 전망치는 2026년에 72~74%를 가정한다. 2025년보다 낮고 2023년보다 높은 68%를 쓴다. 1조 8,977억 × 68% = 약 1조 2,904억원이다. 발행주식 약 2억 5,200만주로 나누면 주당 약 5,121원이다. 시장 전망 5,701~5,899원보다 10~13% 낮다.

2027년과 2028년. 요금 인상을 가정하지 않는다. 무선 0.5%, 유선 1%, 기업서비스 3% 성장을 얹어 2027년 매출을 약 27조 9,700억원으로 본다. 침해사고 비용이 완전히 사라지고 인력 조정 효과가 온기로 반영되면 영업이익률이 6.89%에서 7.6%로 올라 약 2조 1,260억원이 나온다. 2028년은 매출 약 28조 4,000억원에 데이터센터 감가상각 증가를 반영해 영업이익률 7.9%, 약 2조 2,436억원으로 잡는다.

궤적으로 정리하면 이렇다. 반복 기준 영업이익은 2023년 1조 6,498억원에서 2025년 2조 831억원까지 올라갔다가, 2026년에 1조 8,977억원으로 한 번 내려앉고 2028년 2조 2,436억원으로 다시 올라간다. 3년 뒤에도 2025년 반복 기준을 7.7% 웃돌 뿐이다. 연 2~3% 성장하는 회사로 보는 게 정직하다.

여기서부터가 이 종목의 진짜 이야기다. 전기통신사업법은 기간통신사업자의 외국인 지분을 49%까지만 허용한다. 통신망이 국가 안보와 이어져 있다는 이유로 1998년 이후 유지돼 온 규정이다. KT의 외국인 보유율은 49.0%다. 딱 상한에 붙어 있고 한도 소진율은 100%다.

소각이 왜 문제가 되는지부터 짚어야 한다. 자기주식을 태우면 발행주식 총수가 줄어든다. 외국인이 들고 있는 주식 수가 그대로여도 전체가 줄면 비율은 저절로 올라간다. 자기주식 4.3%를 소각하면 외국인 보유율이 51.2%가 되어 법정 상한을 2.2%p 넘어선다.

넘어서면 어떻게 되나. 초과분의 의결권이 제한되고, 사업자나 주주에게 6개월 안에 49% 이하로 낮추라는 시정명령이 내려진다. 회사가 주주환원을 하려다 스스로 법 위반 상태를 만드는 구조다. KT는 자사주를 사도 태울 수 없는 회사다.

이 잠금이 주주 가치에 얼마짜리인지 계산해 보자. 자기주식 4.3%를 소각하면 발행주식이 약 2억 5,200만주에서 약 2억 4,116만주로 줄어든다. 같은 이익에서 주당순이익이 4.5% 올라간다. 자체 2026년 추정 주당순이익 5,121원이 5,351원이 되고, 10.5배를 얹은 Base 가격은 53,800원에서 56,200원으로 옮겨간다. 소각 한 번이 주가 4.5%에 해당한다. 지금 그 값은 0원으로 계산되고 있다.

법 쪽 상황도 봐야 한다. 자사주 소각을 의무화하는 3차 상법개정안이 국회 법제사법위원회에 계류돼 있다. 이 법이 그대로 통과되면 KT는 전기통신사업법과 상법 중 하나를 어겨야 하는 자리에 선다. 이를 피하려고 한 여당 의원이 소각이 다른 법률상 지분 제한을 위반하게 되는 경우 소각 의무를 면제하는 수정안을 준비 중이라고 2026년 1월 보도됐다.

지수 쪽 손실도 이미 한 번 현실화됐다. KT는 2024년 11월 외국인 한도 소진을 이유로 MSCI 지수에서 제외됐다. 외국인 보유율이 47.29%를 넘으면 편출 대상이 된다는 분석이 있다. 지수에서 빠지면 지수를 따라 사는 자금이 들어올 통로가 막힌다. 상한이 만든 손실이 소각 보류 하나로 끝나지 않는다는 뜻이다.

정리하면 이 회사에 붙은 할인은 두 겹이다. 한 겹은 한국 시장 전체에 걸린 구조적 할인이고, 다른 한 겹은 외국인 상한이 만든 회사 특수 할인이다. 앞쪽은 회사가 못 푼다. 뒤쪽도 회사가 못 푼다. 국회가 푼다. 그래서 이 종목의 재평가 여부를 실적표에서 찾으면 답이 안 나온다.

소각이 막힌 자리를 배당이 메우고 있다. KT의 주당 배당은 2023년 1,960원, 2024년 2,000원, 2025년 2,400원으로 올라왔다. 2026년에는 연간 최소 주당 배당을 2,400원으로 제시했다. 기존 중기 정책의 최소값 1,960원에서 상향한 수치다. 2026년 1분기 배당은 주당 600원으로 확정됐고 기준일은 5월 27일, 지급일은 6월 11일이었다.

정책의 핵심은 2026년부터 2028년까지 별도 기준 조정 당기순이익의 50%를 주주환원 재원으로 쓴다는 것이다. 여기서 조정이라는 말이 중요하다. 비현금성 손익과 경상적이지 않은 손익을 빼고 계산한다. 2025년 부동산 분양이익 같은 항목이 들어왔다 나갔다 하면서 배당이 출렁이는 것을 막겠다는 설계다.

이 바닥이 실제로 얼마나 단단한지는 Bear 시나리오에서 검증된다. Bear 43,200원에서 2,400원을 받으면 배당수익률이 5.56%가 된다. 국내 대형주에서 5%대 중반은 흔치 않은 자리다. 주가가 거기까지 밀리려면 배당 하한이 깨진다는 전제가 필요하고, 회사가 정책으로 못박은 수치를 1년 만에 뒤집을 가능성은 높지 않다. 최소 주당 배당 2,400원이 이 종목의 바닥을 만든다.

반대로 이 바닥은 천장 역할도 한다. 배당을 지키려면 현금이 나가야 하고, 나간 현금은 데이터센터 투자로 못 간다. 배당 2,400원 × 약 2억 5,200만주 = 약 6,048억원이 매년 배당으로 빠진다. 여기에 자사주 매입 2,500억원을 더하면 연 8,548억원이 주주환원으로 나간다. 2026년 자체 추정 지배주주순이익 1조 2,904억원의 66%다. 7장의 5조원 투자와 같은 지갑에서 나오는 돈이다.

2026년 7월 6일 KT는 5년간 5조원을 들여 AI 데이터센터 인프라를 짓고 총 1기가와트 용량을 확보하겠다고 발표했다. 전국 약 25곳이 대상이다. 전국 3,500개 국사를 활용한 엣지 인프라와 해저케이블 용량 128테라비트급 확대를 함께 걸었다. 회사는 액체 냉각 기술 상용화와 데이터센터 운영 경험을 경쟁력으로 든다.

발표에서 눈여겨볼 대목은 규모가 아니라 태도다. 대표는 실수요 기반으로 진행하겠다고 강조하며 빅테크와의 투자 규모 경쟁이 아니라 임차 수요 확보와 운영 효율이 중심이라고 밝혔다. 수도권은 공급을 늘리고 비수도권은 임차 수요를 먼저 확보한 뒤 짓는다는 이원화 전략이다. 데이터센터는 지어 놓고 안 차면 감가상각만 남는 사업이라 이 구분이 중요하다.

여기에 마이크로소프트와의 5개년 파트너십이 붙어 있다. 한국형 AI 솔루션 개발, 한국형 소버린 클라우드 제공, AX 전문기업 설립, 기술 생태계 AI 연구개발 강화, KT의 AICT 전환이 협력 분야로 제시됐다. 계약 금액은 수조 원 규모로 알려졌으나 확정 수치는 공개되지 않아 확인 불가다.

세 카드를 겹치면 방향이 나온다. 짓는 비용은 불리하고 돌리는 비용은 우호적이다. 데이터센터는 초기 투자가 크고 이후 전력비가 계속 나가는 구조라, 지금 짓기 시작하면 비싼 값에 짓고 싼 값에 돌리는 셈이다. 순효과를 계산하려면 임차 계약이 얼마에 체결되는지를 알아야 하는데 그 수치가 없다.

재무 부담은 산수로 확인된다. 5년 5조원이면 연 1조원이다. 2025년 설비투자 2조 9,400억원에 34%를 얹는 규모다. 3년 연속 줄여 온 설비투자가 다시 3조원대 후반으로 올라간다. 앞 장에서 계산한 주주환원 연 8,548억원과 합치면 매년 4조원 넘는 현금이 나가야 한다. 2026년 자체 추정 영업이익 1조 8,977억원으로는 감당이 안 되고 감가상각비를 더한 현금 창출력에 기대야 한다.

그래서 이 투자는 아직 값으로 매길 단계가 아니다. 1기가와트가 다 차면 의미 있는 매출이 붙지만 그건 2028년 이후 이야기고, 그 전까지는 감가상각비만 먼저 온다. 4장 자체 모델의 2028년 영업이익률을 7.9%로 눌러 잡은 이유가 여기 있다. 임차 계약이 공시로 확인되기 전까지 이 사업은 이 글의 가치 평가에 별도로 반영하지 않았다.

KT는 통신사이면서 대형 부동산 보유 법인이다. 보도 기준으로 토지 612만 8,522제곱미터, 건물 연면적 362만 7,250제곱미터를 갖고 있고, 토지 공시지가 7조 2,054억원과 건물 장부가 1조 2,832억원을 더한 시가 추산치가 약 8조 4,886억원이다. 이 가운데 임대 목적의 투자부동산은 2조 7,720억원으로, 비금융 상장사 중 가장 크다는 집계가 2026년 4월 나왔다.

시가총액 13조 7,100억원과 견주면 부동산 시가 추산치가 62%에 해당한다. 통신 사업 가치를 0으로 놓아도 땅값만으로 시가총액의 절반을 넘긴다는 계산이 나온다. 여기까지가 흔히 도는 이야기다.

그럼에도 이 자산이 실제로 이익을 만든 사례가 2025년 2분기다. 서울 광진구 구의역 일대 강북본부 부지를 개발해 분양이익 약 3,860억원을 인식했다. 한 분기 영업이익의 38%를 부동산이 만들었다. 통신 실적을 보고 이 회사 이익을 예측하면 빗나가는 이유가 여기에도 있다.

앞으로도 이런 이익이 나올까. 회사는 1조원대 부동산 매각을 검토한다는 보도가 있었고, 100% 자회사인 부동산 개발사가 강남 등 핵심 입지에서 오피스 개발과 투자를 확대하고 있다. 다만 매각이든 분양이든 시점을 회사가 정하는 일회성 이익이라 반복 이익으로 잡을 수 없다. 4장 자체 모델에 부동산 이익을 한 푼도 넣지 않은 이유다.

투자자 입장에서 이 자산의 의미는 이익이 아니라 방어력이다. 실적이 나빠져도 팔 것이 있고, 배당을 지킬 재원이 부족하면 자산을 유동화할 통로가 있다. 배당 하한 2,400원이 쉽게 안 깨진다고 보는 근거의 일부가 여기서 나온다. 반대로 부동산 이익이 나온 분기의 실적은 그만큼 할인해서 읽어야 한다.

2026년 1분기 KT의 이동통신 가입자당 평균 매출은 34,781원이었다. 전년 동기 대비 0.2%, 직전 분기 대비 1.6% 줄었다. 보도에 따르면 5G 상용화 이후 이 지표가 하락한 것은 처음이다. 5G 가입자는 1,107만명으로 직전 분기보다 0.7% 줄었고, 핸드셋 가입자 중 비중은 82.7%였다.

원인은 두 갈래다. 하나는 자초한 것이다. 2025년 무단 소액결제 침해사고 이후 KT는 위약금을 면제하고 피해 고객에게 5개월간 100기가바이트 무료 데이터와 15만원 상당 요금·단말 지원을 제공했다. 2026년 2월부터는 고객 보답 프로그램을 시행 중이다. 데이터를 공짜로 주면 가입자당 매출이 내려간다. 위약금 면제 기간에는 가입자도 빠져나갔다.

다른 하나는 업계 전체에 걸린 것이다. 연구기관 집계로 휴대폰 가입자당 평균 매출 신장률은 2020년 5.4%에서 2024년 0.0%까지 내려왔다. 5G 보급률이 80%를 넘긴 상태에서 더 올릴 고객이 남아 있지 않고, 중저가 요금제 구간이 두꺼워지면서 평균이 눌린다.

이 규제를 어떻게 읽어야 하나. 통신은 정부가 요금을 실질적으로 통제하는 산업이고, 그 통제는 회사 노력으로 안 풀린다. 국내 통신 3사에 한국 시장 전체 할인과 별개로 업종 할인이 붙는 근본 이유다. 요금 인하 압박이 강해지는 국면에서 통신주에 매기는 PER이 올라가기를 기대하기는 어렵다.

다만 방향이 전부 나쁘지는 않다. 회사는 위약금 면제 기간 이탈 이후 2월부터 순증으로 돌아섰다고 밝혔고, 1분기 무선 서비스 매출은 1조 6,830억원으로 0.4% 늘었다. 가입자당 매출이 내려가도 가입자 수가 늘면 매출은 유지된다. 침해사고 여파가 걷히는 하반기에 이 지표가 돌아서는지가 4장 모델의 3분기 추정을 검증한다.

국내 통신 3사

3사 비교에서 나오는 결론은 하나다. KT의 전망 기준 9.56배는 LG유플러스의 약 8.6배보다 높고 SK텔레콤의 약 17.1배보다 낮다. 규모와 재무 안정성을 감안하면 LG유플러스보다 비싼 게 이상하지 않고, SK텔레콤과의 격차는 AI 사업에 시장이 얼마를 얹어 주느냐의 차이다. 다만 SK텔레콤은 2025년 실적이 사고로 훼손된 상태라 이 비교에 왜곡이 섞여 있다.

해외 통신사

아래 수치는 2026년 7월 해외 매체와 공개 데이터를 조회한 값이다. 회계 기준과 결산월이 달라 국내 3사와 소수점까지 맞춰 비교할 수는 없다. 범위로 읽어야 한다.

Telefónica와 Orange는 손익 변동 탓에 이익 대비 주가 지표가 불안정해 비교군에서 제외했다. 각각 마이너스 구간과 정규화 기준 70배대라는 보도가 있으나 그대로 인용할 수 없어 확인 불가로 남긴다.

비교 가능한 네 곳의 평균은 약 10.7배다. KT의 전망 기준 9.56배는 그보다 11% 낮다. 그러면 KT가 10.7배를 받으려면 무엇이 필요한가. 확인된 조건과 확인되지 않은 조건을 나눠 본다.

거꾸로 계산 · 지금 주가가 요구하는 이익

가격에서 이익을 거꾸로 뽑아 보면 시장이 무엇을 이미 사 뒀는지가 나온다. 현재 시가총액 13조 7,100억원을 Base 가정인 전망 기준 10.5배로 나누면 2026년 지배주주순이익 1조 3,057억원이 필요하다. 자체 추정은 1조 2,904억원이니 간격은 1.2%다. 10.0배로 계산하면 필요 이익이 1조 3,710억원으로 올라가고 간격은 5.9%가 된다.

분기 단위로 쪼개면 채점이 가능해진다. 필요 지배주주순이익 1조 3,057억원을 전환율 68%로 되돌리면 연간 영업이익 1조 9,201억원이 나온다. 1분기 확정 4,827억원을 빼면 남은 세 분기가 1조 4,374억원, 분기 평균 4,791억원이다. 자체 추정 남은 세 분기 합계는 1조 4,150억원, 분기 평균 4,717억원이다. 1.5% 차이다.

그래서 8월 중순 2분기 실적이 첫 채점표가 된다. 자체 추정 5,650억원을 넘기면 이 글의 모델이 맞은 것이고, 5,000억원을 밑돌면 연간 추정을 1조 7,000억원대로 내려야 하며 Base 가격도 5만원 아래로 내려간다. 시장 전망치 6,035억원을 넘기면 Bull 확률을 올릴 근거가 생긴다.

목표주가 쪽도 같은 방식으로 뒤집어 본다. 최근 60일 발간된 리서치 8건의 목표주가 범위는 72,000~77,000원이고 시장 목표주가 평균은 74,833원이다. 이를 시장 전망 주당순이익 5,701~5,899원으로 나누면 12.7~13.1배가 나온다. 동종 평균 10.7배보다 높고 NTT의 약 12배보다도 높다. 리서치 목표주가는 소각이 풀린다는 전제 위에 서 있는 값으로 읽는 게 맞다. 그 전제가 이 글에서는 Bull과 Super에만 들어가 있다.

각 갈래의 전제를 적는다. Bear는 2분기 영업이익이 5,000억원을 밑돌고 요금 인하 압박이 강해져 2026년 주당순이익이 4,800원까지 밀리는 경우다. 여기에 소각 면제 조항 입법이 무산되면서 시장이 매기는 값이 9.0배로 눌린다. 두 조건이 함께 와야 성립한다.

Base는 자체 모델대로 가는 경우다. 2026년 영업이익 1조 8,977억원, 주당순이익 5,121원에 동종 평균을 살짝 밑도는 10.5배를 얹는다. 소각은 여전히 잠겨 있고 데이터센터는 아직 매출로 안 잡힌다. 현재가와 거의 같은 자리라는 점이 이 갈래의 결론이다.

Bull은 실적이 시장 전망 상단을 지키고 소각 의무 면제 조항이 입법되는 경우다. 주당순이익 5,899원에 NTT 수준인 11.5배를 얹는다. 이익을 더 올릴 필요가 없다는 점이 중요하다. 시장이 매기는 값만 동종 평균으로 돌아오면 닿는다. 소각이 실제로 집행되면 주당 가치가 4.5% 더 붙어 70,000원대가 열린다.

Super는 데이터센터 임차 계약이 대형으로 확인되고 MSCI 지수 재편입까지 겹치는 경우다. 13.5배는 리서치 목표주가가 전제한 12.7~13.1배보다 높은 자리라 확률을 8%로 낮게 뒀다. 통신 본업이 성장하지 않는 상태에서 이 값을 받으려면 AI 사업이 별도 자산으로 인정받아야 한다.

이 그림에서 가장 중요한 것은 외국인 막대가 거의 안 보인다는 점이다. 20거래일 동안 순매도가 53,435주다. 발행주식 약 2억 5,200만주의 0.02%다. 같은 기간 외국인 보유율은 49.0%에서 한 칸도 안 움직였다. 상한에 붙어 있어서 사고 싶어도 못 사고, 누가 팔면 그 자리를 다른 외국인이 곧바로 메우는 구조다.

이 사실이 수급 해석의 전제를 바꾼다. 보통 종목에서 외국인 순매수는 방향 신호로 읽힌다. KT에서는 그 신호가 성립하지 않는다. 한도가 막혀 있으면 외국인 수급은 의사 표시가 아니라 자리 교체에 가깝다. 이 종목에서 외국인 흐름을 근거로 방향을 잡으면 잘못 읽는다.

실제로 움직이는 쪽은 기관이다. 20거래일 누적 순매수 1,167,070주로 발행주식의 0.46%를 담았다. 개인은 같은 기간 854,680주를 팔았다. 배당 하한이 있는 종목을 기관이 사고 개인이 파는 전형적인 구도다. 5거래일로 좁히면 기관 178,542주 순매수에 외국인 21,889주 순매도로, 두 주체가 반대 방향이다.

공매도와 신용 잔고는 둘 다 방향성 있는 신호로 읽을 근거가 없어 이 글에서 다루지 않는다. 이 종목의 수급을 한 줄로 요약하면, 기관이 담고 있고 외국인은 못 움직이며 개인이 내놓는 자리다. 강한 매수 신호는 아니지만 물량이 쏟아질 구조도 아니다.

참고로 2026년 7월 28일 오전에는 유가증권시장 전체에 서킷브레이커가 발동될 만큼 지수가 밀렸다. 그 시각 KT는 1%대 하락에 머물렀다. 지수가 흔들릴 때 배당 하한이 있는 종목으로 자금이 옮겨가는 국면이 확인된 셈이다. 다만 하루 흐름이라 추세로 읽기에는 이르다.

정. 개선은 실제로 있었다. 일회성을 걷어낸 반복 기준 영업이익이 2023년 1조 6,498억원에서 2025년 2조 831억원으로 26.3% 늘었다. 인력을 4,400명 규모로 정리하면서 고정비가 줄었고 부채비율은 130.10%에서 120.72%로 내려왔다. 주가는 52주 최고 68,900원에서 21.0% 내려와 있고, 배당수익률 4.41%에 최소 주당 배당 2,400원이 정책으로 박혀 있다.

반. 그 개선의 속도가 연 12%에서 연 2~3%로 떨어진다. 2026년 영업이익은 자체 추정 1조 8,977억원으로 역성장이고, 시장 전망치보다도 8~13% 낮다. 가입자당 매출은 5G 이후 처음 꺾였고 정부는 요금 인하를 밀고 있다. 후행 기준 8.88배는 8월에 11배 근처로 올라간다. 자기자본이익률 10.22%도 반복 기준으로는 7.8%다. 그리고 자기주식 4.3%는 법 때문에 태울 수 없다.

합. 이익만 놓고 보면 값을 거의 다 쳐줬다. 그런데 확률가중은 +4.8%로 올라오고, 그 우위는 전부 시장이 매기는 값이 회복되는 갈래에서 나온다. 지금 이 종목은 실적 베팅이 아니라 법 개정 베팅에 가깝다. 소각 의무 면제 조항이 입법되면 회사 특수 할인이 걷히면서 Bull 구간이 열리고, 또 미뤄지면 배당만 받으며 Base 근처에서 머무는 국면이 이어진다. 방향은 위쪽이 근소하게 우세하되, 그 우위를 만드는 것은 실적표가 아니라 국회 일정이다.

판정이 바뀌는 조건. 가격으로는 67,800원이다. 이 위에서는 Bull이 이미 실현된 가격이라 값이 싸다는 근거가 사라진다. 실적으로는 2026년 2분기 영업이익 5,000억원이다. 이 아래면 자체 모델의 2분기 추정이 틀린 것이고 연간 추정을 1조 7,000억원대로 내려야 한다. 법으로는 2026년 안에 소각 의무 면제 조항이 입법되지 않는 경우다. 그때는 Bull 확률을 27%에서 15%로 옮긴다.

네 개의 이벤트 중 가장 먼저 오는 것이 8월 실적이다. 요금과 가입자는 회사가 통제하기 어렵고 법 개정은 국회가 정하지만, 2분기 숫자는 이미 확정돼 발표만 남아 있다. 이 글의 확률표는 그 숫자를 모른 채 짜였다. 5,650억원을 넘기면 Base와 Bull 쪽으로 무게를 옮기고, 5,000억원을 밑돌면 Bear 확률을 올린다. 계산은 그때 다시 한다.