SK 딥분석: 지주사 할인이 줄어드는가, 이미 앞서간 가격인가

왜 이 종목인가

SK는 2026년 6월 25일 거래대금 선별일 기준, 삼성전자와 SK하이닉스를 제외한 대형주군에서 거래대금이 매우 컸다. 가격 판단은 6월 26일 종가 815,000원으로 리프레시했다. 다만 이 문서의 핵심은 오늘 왜 움직였는지 한 줄로 설명하는 것이 아니다. 핵심 질문은 지금 815,000원이 NAV와 2026년 이익을 놓고 저평가인지, 아니면 기대를 앞당겨 반영한 가격인지다.

현재 주가는 52주 고점 884,000원에서 내려왔지만 여전히 상단권이다. 그래서 단순히 '반도체가 좋다'는 논리만으로는 매수 결론을 낼 수 없다. 이 가격을 정당화하려면 SK하이닉스 가치 상승, 지주사 중복상장 규제, 에너지·AI 데이터센터 투자 스토리, 배당·자사주·구조조정 같은 자본배치가 함께 맞아야 한다.

사업 구조와 밸류체인

SK의 본질은 제품을 직접 팔아 매출을 만드는 제조사가 아니라, 그룹 포트폴리오·브랜드·IT서비스·투자자산을 묶은 지주사다. 따라서 밸류체인은 제조 원가보다 자회사 가치, 지분 구조, 현금 유입, 할인율, 정책 변화로 읽어야 한다.

밸류체인 4단계

이 구조에서는 매출 성장률보다 NAV 할인율이 더 중요하다. 2025년 매출 122.7조원, 영업이익 1.82조원만 보면 영업이익률 1.48%의 저마진 대기업으로 보인다. 하지만 시장이 SK를 사는 이유는 손익계산서의 낮은 마진이 아니라 보유 지분 가치와 할인율 축소 가능성이다.

반대로 이 논리가 약해지는 순간도 명확하다. SK하이닉스 가치가 흔들리거나, 중복상장 규제 수혜가 실제 주주환원으로 이어지지 않거나, 비상장 에너지 자산 조정이 부채 부담으로 해석되면 주가는 PER이 아니라 NAV 할인 확대를 맞는다. 그래서 SK는 '싸서 사는 주식'이라기보다 '할인율이 더 줄어들 수 있는지 보는 주식'이다.

정/반/합

정: 2026년 컨센서스 순이익은 4.4조~5.7조원대로 회복을 가정한다. 컨센서스 EPS 122,825원을 적용하면 현재가는 약 7배 PER 근처다. 지주사인데도 AI 메모리 핵심 자회사 가치와 중복상장 규제 수혜가 같이 붙는다면 7~8배 PER은 부담이 덜하다. 외부 리포트 브리핑에서도 목표가 상향의 핵심은 반도체 낙수와 중복상장 규제 수혜였다.

반: 현재가는 52주 고점에서 내려왔지만 여전히 상단권이다. 2025년 실제 EPS 35,981원 기준 PER은 22.65배이고, 순이익은 분기별 변동이 크다. 2025년 4분기에는 순손실이 크게 찍혔고, 지주사 할인은 규제가 생긴다고 바로 사라지지 않는다. 상장 자회사 가치 상승을 SK 주가가 온전히 가져간다는 가정도 과하다.

합: 따라서 SK의 결론은 '저평가'가 아니라 '조건부 정당한 프리미엄'이다. 82만~92만원은 2026년 이익 회복과 지주사 할인 완화를 같이 반영한 Base 범위다. 100만원 이상은 SK하이닉스 랠리만으로는 부족하고, 자사주·배당·구조조정·규제 변화가 주주 몫으로 확인돼야 한다.

적정가 매트릭스

2026년 Base는 EPS 11만원과 7.5배 PER을 둔다. 이는 현재가와 거의 붙어 있으므로, SK는 이미 Base의 상당 부분을 반영했다. Bull은 104만원이지만, 이 구간은 단순 실적보다 지배구조·주주환원 이벤트의 확인이 필요하다.

거래대금이 말하는 것과 말하지 않는 것

SK의 거래대금 증가는 지주사에 붙은 두 가지 옵션을 동시에 반영한다. 첫째는 SK하이닉스 중심의 AI 메모리 사이클이 그룹 NAV를 끌어올린다는 옵션이다. 둘째는 중복상장 규제와 지주사 할인 축소가 주주 몫으로 돌아올 수 있다는 옵션이다. 이 둘은 같은 방향으로 보이지만 성격은 다르다. 첫째는 업황, 둘째는 제도와 자본배치다.

거래대금이 커졌다고 해서 가격이 싸졌다는 뜻은 아니다. 오히려 지주사는 수급이 몰릴수록 NAV 할인 축소를 먼저 반영하고, 그 뒤 실제 공시가 따라오지 않으면 다시 할인율이 벌어진다. 그래서 SK의 815,000원은 '시장이 몰랐던 저평가'보다 '시장이 할인 축소를 먼저 샀다'에 가깝다.

현재가가 52주 고점에 붙어 있다는 점도 중요하다. 176,900원 저점에서 884,000원 고점까지 온 주식은 이미 구조 변화 기대를 상당히 반영했다. 이 구간에서 필요한 분석은 상승 이유 찾기가 아니라, 남은 상승분이 주주에게 귀속될 수 있는지와 하방이 어디에서 막히는지 계산하는 일이다.

따라서 거래대금은 선별 기준일 뿐 결론의 근거가 아니다. 결론의 근거는 2026년 EPS 12만원대가 유지되는지, NAV 할인율이 더 줄어드는지, 배당과 자사주가 강화되는지, 자회사 가치 상승이 SK 주주 가치로 전환되는지다.

2026~2028 이익 경로

SK의 2025년 매출은 122.7조원, 영업이익은 1.82조원, 순이익은 3.56조원이었다. 매출 규모는 크지만 영업이익률은 1.48%에 그쳤다. 그래서 제조업식으로 매출 성장률과 영업마진만 보면 매력이 희미하다. 지주사 분석에서는 이 숫자를 그대로 PER에 넣기보다, 자회사 이익 회복과 지분법·배당·투자손익의 질을 나눠 봐야 한다.

2026년 컨센서스는 영업이익 4.76조~5.12조원, 순이익 4.38조~5.75조원이다. 이 숫자가 맞다면 2025년보다 이익 레벨이 크게 올라간다. 문제는 이 이익이 반복 가능한 영업 흐름인지, 자회사 평가와 일회성 손익이 섞인 숫자인지다. SK의 적정가는 이익의 양보다 이익의 신뢰도에 민감하다.

2027~2028년에는 AI 메모리 사이클이 길어질수록 SK하이닉스 가치가 NAV의 중심축으로 남을 가능성이 크다. 하지만 지주사 할인은 자회사 주가 상승을 1대1로 반영하지 않는다. 할인율이 40%에서 30%로 줄어드는 것과 20%로 줄어드는 것은 주가에 미치는 영향이 전혀 다르다. 그래서 가격 예측에는 할인율 가정이 필요하다.

Base 경로는 EPS 11만원 내외, PER 7.5배다. 이 경우 가격은 82만원대다. Bull 경로는 EPS 12.3만원, PER 8.5배로 104만원이다. Super 경로는 EPS 13.5만원, PER 10배로 135만원인데, 이 가격은 실적만으로는 어렵고 지배구조 이벤트와 주주환원 변화가 같이 있어야 한다.

NAV 할인과 PER을 같이 보는 이유

지주사 분석에서 PER만 보면 함정이 생긴다. SK의 2026년 컨센서스 PER 6.64배는 싸 보인다. 그러나 이 숫자는 SK하이닉스와 비상장 자산의 가치, 일회성 손익, 할인율 변화를 하나로 뭉친 결과다. 반대로 2025년 실제 PER 22.65배는 비싸 보이지만, 낮은 이익 구간의 후행 숫자라 미래를 설명하지 못한다.

그래서 SK의 가격 산식은 'EPS x PER'과 'NAV x 할인율'을 함께 봐야 한다. EPS 방식은 82만~104만원의 실적 기반 범위를 준다. NAV 방식은 SK하이닉스 가치 상승과 중복상장 규제 기대가 실제 할인율 축소로 이어지는지 묻는다. 두 방식이 겹치는 구간이 현재가 부근이다.

현재가 815,000원은 EPS Base로는 설명 가능하다. 하지만 여기서 저평가라고 부르려면 Bull이나 Super로 갈 개연성이 커야 한다. 그 개연성은 자회사 주가 상승만으로 부족하다. SK 주주에게 직접 귀속되는 배당, 자사주, 분할·합병 구조 개선, 비상장 자산 재평가가 확인돼야 한다.

이 점에서 평균 목표가 804,462원과 일부 상향 목표가의 차이는 의미가 있다. 평균은 현재가 아래에 있고, 높은 목표가는 규제·반도체 낙수·할인 축소를 더 크게 본다. 즉 시장 내부에서도 현재가는 이미 논쟁 구간이다.

무엇이 결론을 바꾸는가

상방 결론을 강화하는 첫 번째 신호는 SK하이닉스의 이익 추정 상향이 SK의 NAV 할인 축소와 함께 나타나는 것이다. 자회사만 오르고 SK가 덜 오르면 단순 지분 보유 할인이다. SK가 더 강하게 오르려면 시장이 '이번에는 지주사에도 몫이 온다'고 믿어야 한다.

두 번째 신호는 주주환원이다. 배당수익률 0.93%는 현재 가격에서 지주사 할인 축소를 끌어내기에는 약하다. 자사주 소각, 배당정책 강화, 비핵심 자산 매각 후 주주환원 같은 조합이 필요하다. 이 변화가 없으면 100만원 이상 가격은 기대만 앞선 구간이 된다.

세 번째 신호는 법적·규제 일정이다. 중복상장 규제는 테마로는 강하지만 세부 내용이 중요하다. 적용 대상, 유예기간, 기존 상장사 영향, 지주사 주주 권리 강화 여부가 다르기 때문이다. 규제 헤드라인만으로는 NAV 할인율을 크게 줄이기 어렵다.

하방 결론을 강화하는 신호는 반대로 명확하다. SK하이닉스 실적 추정 하향, 2026년 순이익 4조원대 이탈, 자본배치 실망, 지주사 규제 지연, 비상장 에너지 자산 부채 부담 확대가 동시에 보이면 Base 82만원도 내려가야 한다.

최종 투자 해석

SK는 성장주처럼 보이지만 실제 매매는 지주사 할인 축소 게임이다. 그래서 매수자는 반도체 업황을 볼 뿐 아니라 할인율과 주주환원까지 봐야 한다. 거래대금이 큰 날에 따라붙는 전략은 성공 조건이 좁다. 이미 52주 고점권이라 뉴스가 조금만 약해져도 가격이 민감하게 반응할 수 있다.

투자자가 이 종목을 들고 있다면 82만원, 92만원, 100만원을 기준점으로 두는 것이 낫다. 82만원 아래는 Base 하단 접근, 92만원 위는 기대가 더 커진 구간, 100만원 위는 제도·환원 이벤트가 있어야 정당화되는 구간이다. 가격 구간별로 논리가 달라진다.

신규 접근은 815,000원에서 '저평가니까 산다'가 아니다. '지주사 할인 축소 이벤트가 추가로 나온다'는 명확한 가설이 있을 때만 맞다. 그 가설이 없으면 현재가는 이미 Base를 반영한 가격이다.

따라서 최종 결론은 보류에 가까운 조건부 긍정이다. SK는 나쁜 주식이 아니고, 구조 변화도 있다. 그러나 현재가에서 좋은 분석은 무조건 상승을 말하는 글이 아니라, 남은 상승의 조건과 하방의 숫자를 동시에 제시하는 글이어야 한다.

가격 민감도: 815,000원이 흔들리는 지점

SK의 현재가는 작은 가정 차이에도 민감하다. EPS를 122,825원으로 두고 PER 7배를 적용하면 859,775원으로 현재가와 거의 같다. 즉 현재가는 컨센서스 EPS와 7배 멀티플이 맞다는 가정 위에 서 있다. 여기서 EPS가 10% 내려가면 같은 7배라도 774,000원대가 된다.

반대로 EPS가 10% 올라가고 PER이 8배로 확장되면 108만원대가 나온다. 이 계산이 Bull 시나리오의 핵심이다. 하지만 EPS와 PER이 동시에 좋아지려면 업황과 할인율이 같이 개선돼야 한다. 자회사 이익만 좋아지고 지주사 할인은 그대로라면 PER 확장은 제한된다.

PBR 1.6배도 부담을 만든다. 지주사에서 PBR 1배를 넘는 가격은 자산 재평가와 주주환원 기대가 붙었다는 뜻이다. 이 기대가 유지되려면 자본배치가 계속 좋아져야 한다. 현금흐름이 자회사에 머물고 SK 주주에게 충분히 오지 않으면 PBR 프리미엄은 줄어든다.

배당수익률 0.93%는 하방 방어의 핵심 근거가 되기 어렵다. 따라서 가격 하방은 배당보다 NAV와 수급이 결정한다. 80만원 초반이 무너지면 시장은 다시 할인율 확대를 보는 것이고, 그때는 70만원대 중후반까지도 열어두어야 한다.

결국 815,000원의 투자 질문은 '싸냐'가 아니라 'EPS 12만원대와 PER 7배가 유지되느냐'다. 이 두 조건 중 하나라도 흔들리면 현재가는 Base가 아니라 과열 구간으로 바뀐다.

숫자와 서사를 분리해서 보는 법

SK의 서사는 좋다. AI 메모리, 중복상장 규제, 에너지와 데이터센터, 지주사 할인 축소가 모두 한 방향으로 보인다. 그러나 서사가 좋을수록 숫자를 더 냉정하게 봐야 한다. 좋은 서사는 멀티플을 올리지만, 숫자가 따라오지 않으면 멀티플만 남는다.

2025년 4분기 순손실은 이 회사의 회계 변동성을 보여준다. 지주사는 영업이익보다 순이익과 EPS가 흔들릴 수 있고, 투자손익과 지분법 손익이 주가 판단을 어렵게 만든다. 그래서 한 해 컨센서스만으로 결론을 내면 위험하다.

중복상장 규제도 같은 방식으로 봐야 한다. 규제가 도입된다는 기대와 SK 주주에게 경제적 가치가 생긴다는 결론 사이에는 여러 단계가 있다. 법안 내용, 적용 시점, 자회사별 이해관계, 주주환원 정책이 모두 필요하다.

반도체 낙수도 무조건 지주사 주가로 들어오지 않는다. SK하이닉스 주가가 오르면 NAV는 올라가지만, 시장은 지주사에 할인율을 적용한다. 할인율이 줄어들지 않으면 SK 주가는 자회사 대비 덜 움직일 수 있다.

따라서 좋은 분석은 SK하이닉스 전망과 SK의 적정가를 분리한다. SK하이닉스가 좋다는 말은 SK의 정 논리다. 그러나 SK 주식이 싼지는 할인율과 자본배치까지 본 뒤에야 말할 수 있다.

실전 결론: 어떤 투자자에게 맞는가

SK는 단기 트레이더에게는 이벤트 민감도가 높은 종목이다. 규제 뉴스, 반도체 대형주 흐름, 자회사 주가, 지주사 수급에 빠르게 반응한다. 그러나 딥분석 관점에서는 이런 수급보다 가격대별 기대수익률이 더 중요하다.

장기 투자자에게는 지주사 할인 축소가 실제로 진행되는지가 핵심이다. 할인 축소는 하루 뉴스가 아니라 배당정책, 자사주 소각, 포트폴리오 정리, 비상장 자산 가치 현실화가 쌓여야 생긴다. 이 변화가 없다면 장기 보유 논리는 약해진다.

밸류 투자자에게 현재가는 편하지 않다. 평균 목표가 아래에서 사는 것이 아니라 평균 목표가보다 높은 가격에서 이벤트를 기대하는 구조다. 안전마진보다 촉매 의존도가 크다.

성장 투자자에게는 SK하이닉스와 AI 메모리의 간접 노출이 매력이다. 다만 직접 노출을 원한다면 SK하이닉스와 비교해야 한다. 지주사를 사는 이유는 자회사 상승에 할인율 축소가 더해진다는 판단이 있을 때다.

최종적으로 SK는 보유자는 조건부 유지, 신규자는 가격 또는 이벤트 확인 후 접근이 더 합리적이다. 지금 결론을 한 단어로 쓰면 '중립적 긍정'이다. 싸서 사는 종목이 아니라, 할인율 축소가 더 남았다고 믿을 때 사는 종목이다.

오독하면 안 되는 포인트

SK를 일반 제조업처럼 매출 122조원과 영업이익률 1%대로만 보면 너무 싸게도, 너무 나쁘게도 볼 수 있다. 지주사는 매출보다 보유 자산과 할인율이 핵심이다. 그러나 지주사라고 해서 모든 자산 가치를 그대로 더해도 안 된다. 상장 자회사 가치는 이미 시장 가격이 있고, 그 위에 지주사 할인과 세금·부채·경영권 할인을 반영해야 한다.

SK하이닉스가 좋다는 논리는 정 논리의 출발점일 뿐이다. SK하이닉스를 직접 사는 것과 SK를 사는 것은 다르다. 직접 투자는 반도체 이익에 더 순수하게 노출되고, SK 투자는 지주사 할인 축소와 자본배치 개선까지 맞아야 한다. 이 차이를 놓치면 SK가 덜 오른다고 실망하거나, 더 오른다고 과도하게 따라붙게 된다.

중복상장 규제도 단순 수혜로만 읽으면 안 된다. 규제가 자회사 상장 구조를 바꾸더라도 기존 지주사 주주에게 어떤 보상이 생기는지, 현금흐름이 늘어나는지, 배당·자사주 정책이 바뀌는지가 중요하다. 규제는 촉매가 될 수 있지만 숫자가 되기 전까지는 할인율 조정 재료다.

또 하나의 오독은 목표가다. 평균 목표가가 현재가보다 낮고, 일부 높은 목표가가 있다는 것은 시장이 같은 정보를 두고도 할인율을 다르게 본다는 뜻이다. 높은 목표가만 선택하면 Bull만 보고, 평균 목표가만 보면 변화 가능성을 놓친다. 그래서 이 분석은 범위로 결론을 낸다.

마지막으로 배당수익률을 하방 근거로 삼는 것도 약하다. 0.93% 배당수익률은 현재 가격에서 방어력이 크지 않다. 이 종목의 하방 방어는 배당보다 NAV, 주주환원 정책 변화, 자회사 가치 유지에서 나온다.

트리거와 폐기 조건 세분화

상방 트리거 1순위는 SK하이닉스 이익 추정 상향과 SK 주가의 동반 재평가다. 단순히 SK하이닉스만 오르는 것이 아니라 SK의 할인율이 함께 줄어야 한다. 이때 92만원 위 가격도 설명된다.

상방 트리거 2순위는 공시성 자본배치다. 자사주 소각, 배당정책 상향, 비핵심 자산 매각 후 주주환원, 구조조정으로 인한 순자산 가치 개선이 여기에 해당한다. 이런 이벤트는 지주사 할인 축소에 직접 영향을 준다.

상방 트리거 3순위는 중복상장 규제의 구체화다. 법안의 적용 대상과 방식이 SK 주주에게 우호적으로 보이면 할인율이 더 줄 수 있다. 다만 법적 절차가 길어질 수 있으므로 일정 리스크를 항상 둬야 한다.

폐기 조건은 2026년 순이익 추정 4조원대 하회, SK하이닉스 업황 둔화, 자본배치 실망, 부채 부담 확대, 규제 모멘텀 약화다. 이 조건들이 겹치면 82만원 Base 하단도 방어가 어려워진다.

그래서 SK의 결론은 추세 추종보다 조건 추종이다. 조건이 확인되면 보유, 조건이 흔들리면 이익 실현 또는 관망이 합리적이다. 현재가는 조건을 먼저 요구하는 가격이다.

국내·해외 피어 비교

피어 비교의 목적은 숫자를 나열하는 데 있지 않다. 같은 PER이라도 이익 안정성, 정책 민감도, 고객사 집중도, 자본비용, 회계 변동성이 다르면 적정 멀티플이 달라진다. 그래서 국내 PER과 글로벌 PER은 현재가가 어느 기대를 이미 샀는지 확인하는 보조축으로 써야 한다.

리스크와 틀릴 조건

• 법적·규제 리스크: 중복상장 규제 논의가 실제 법안·세부 규정·상장사별 적용으로 이어지는 과정이 길어질 수 있다.
• 회계 리스크: 지분법·일회성 손익이 순이익과 EPS를 크게 흔들 수 있다. 2025년 분기 순이익 변동이 이미 이를 보여준다.
• 가치평가 리스크: SK하이닉스 상승분을 SK가 얼마나 반영할지에 대한 할인율 가정이 틀리면 적정가가 크게 낮아진다.
• 자본배치 리스크: 배당수익률 0.93%만으로는 지주사 할인 축소를 설명하기 어렵다. 주주환원 강도가 약하면 주가는 다시 NAV 할인 프레임으로 돌아간다.

리스크 체크는 형식 항목이 아니다. 위 조건 중 2개 이상이 동시에 발생하면 Base 적정가도 내려간다. 반대로 리스크가 줄고 이익 추정이 올라가면 Bull 가격이 현실적인 가격대가 된다.

투자 판단 체크리스트

• 815,000원 부근에서는 싸다는 결론보다 확인 매수 구간에 가깝다.
• 82만원 아래에서는 Base 하단 접근, 92만원 위에서는 이벤트 확인 전 추격 부담이 커진다.
• 100만원 이상을 보려면 자회사 가치 상승 외에 지주사 할인 축소를 보여주는 공시성 이벤트가 필요하다.
• 폐기 조건은 SK하이닉스 실적 추정 하향, 중복상장 규제 지연, 주주환원 실망, 순차입 부담 확대다.

이 분석의 핵심은 '오늘 왜 움직였나'가 아니라 '움직인 뒤에도 이 가격이 말이 되는가'다. 따라서 매매 판단은 수급보다 적정가와 폐기 조건을 먼저 놓고 해야 한다.

최종 검증 노트

SK 분석의 최종 검증 기준은 하나다. 현재가 815,000원이 단순 거래대금 증가로 설명되는 가격인지, 아니면 2026~2028년 이익과 멀티플 변화까지 반영해도 남는 가격인지다. 이 문서는 가격을 먼저 놓고, 그 가격을 방어하는 논리와 무너뜨리는 논리를 따로 검토했다.

Base 범위는 820,000~920,000원이다. Base는 좋은 뉴스가 모두 맞는다는 뜻이 아니라, 현재 확인 가능한 실적과 합리적인 멀티플을 적용했을 때 설명되는 가격이다. 현재가가 Base 상단보다 높으면 촉매가 필요하고, Base 하단보다 낮으면 안전마진이 생긴다.

Bull 기준은 1,040,000원이다. Bull은 기사 한두 개로 도달하는 가격이 아니라, EPS 상향, PER 또는 PBR 재평가, 밸류체인 내 핵심 병목의 해소, 고객사·계약·정책·회계 확인이 같이 맞을 때 나오는 가격이다. 그래서 Bull을 기본값으로 쓰면 분석이 낙관으로 흐른다.

이번 판정은 공정가치 하단다. 이 판정은 종목의 품질을 부정하거나 칭찬하려는 문장이 아니다. 현재 가격에서 기대수익률과 하방 위험이 어떻게 배치돼 있는지 말하는 것이다. 좋은 회사도 비싸면 보류가 되고, 평범한 회사도 싸면 기회가 된다.

딥분석에서 피해야 할 것은 데이터베이스를 읽어주는 방식이다. PER, PBR, EPS, 목표가, 거래대금은 결론이 아니라 재료다. 재료를 합쳐서 현재가가 무엇을 이미 사고 있는지, 무엇이 새로 확인돼야 하는지, 어떤 조건이면 기존 결론을 버려야 하는지까지 가야 분석이다.

정/반/합 구조도 단순 균형을 위한 형식이 아니다. 정은 시장이 좋아하는 논리, 반은 그 논리가 가격에 이미 들어갔거나 틀릴 수 있는 이유, 합은 두 논리가 만나는 실제 매매 결론이다. 합이 애매하면 매매도 애매해진다. 그래서 이 문서는 결론을 범위와 조건으로 쓴다.

밸류체인 검토는 테마를 현실로 바꾸는 과정이다. 원재료나 투입 요소, 핵심 부품·서비스, 고객사, 최종 시장을 따라가면 수혜가 어디에서 막히는지 보인다. 같은 테마라도 기업마다 마진과 실적 반영 속도가 다른 이유가 여기에 있다.

최종적으로 이 문서는 공개 발행 전 최신 가격과 공시를 다시 확인해야 하는 초안이다. 다만 현재 기준의 분석 결론은 명확하다. 거래대금이 컸다는 사실은 출발점일 뿐이고, 투자 판단은 적정가·시나리오·폐기 조건을 기준으로 해야 한다.