한화시스템, 이익은 이제 오는데 값은 이미 다녀왔다

한화시스템은 방산 전자·ICT·조선의 세 가지를 한 회사 안에 담고 있다. 레이다와 전투체계를 만들어 군에 파는 회사이면서, 계열사 전산 시스템을 구축하는 회사이고, 미국 필라델피아 조선소를 자회사로 거느린 회사다. 이 셋은 이익률도 다르고 성장 속도도 다르다. 값을 매기려면 셋을 따로 세워야 한다. 이 글은 그 순서로 간다.

먼저 지금 값이 어디에 서 있는지부터 확인한다. 2025년 8월 말 종가는 50,900원이었다. 이 값은 2025년 11월 46,200원까지 밀렸다가 2026년 1월부터 급하게 튀어 올랐다. 1월 말 94,200원, 2월 말 113,600원, 그리고 3월 9일 종가 162,700원에서 정점을 찍었다. 저점에서 고점까지 세 배가 넘는 구간이었다.

내려오는 길은 더 빨랐다. 4월 말 117,300원, 5월 말 105,000원까지는 완만했지만 6월에 73,000원으로 떨어지며 한 달에 30% 가까이 빠졌다. 7월 말에는 54,200원(7/29)까지 밀렸다가 7월 31일 하루에 13.43% 반등해 62,500원으로 마감했다. 8월 3일 종가는 63,100원이다. 종가 기준으로 고점 대비 -61.2%, 저점 대비 +39.1%인 자리다. 장중 가격까지 넣으면 최고 184,000원·최저 44,750원이므로 고점 대비 낙폭은 -65.7%가 된다.

한화시스템 12개월 주가 경로 월말 종가 · 2026-08-03 기준

여기서 한 가지를 분명히 해야 한다. 3월 고점 162,700원일 때 시가총액은 약 30조원이었다. 당시 이 회사의 직전 연간 영업이익은 1,199억원이었다. 영업이익의 250배가 넘는 시가총액이 붙어 있었다는 뜻이다. 지금의 11조 9,208억원은 그 값이 아니다. 고점이 정상이 아니었기 때문에 낙폭이 컸던 것이지, 지금 값이 고점 대비 싸다는 말은 성립하지 않는다. 고점을 기준선으로 삼는 순간 판단이 어긋난다.

대신 기준선으로 쓸 수 있는 건 이익이다. 지난 12개월 주당순이익 844원에 현재가를 나누면 PER 74.8배, 시장 전망치 기준 주당순이익 829원으로 계산하면 76.1배다. 주당순자산 26,439원 대비 PBR은 2.39배다. 배당은 주당 500원, 배당수익률 0.79%다. 이 숫자들이 무엇을 뜻하는지는 이익의 구조를 먼저 봐야 답이 나온다.

한화시스템의 사업은 세 덩어리다. 2025년 기준 매출 3조 6,642억원 가운데 방산 전자가 2조 4,388억원으로 66.6%, ICT가 6,526억원으로 17.8%, 필리조선소를 포함한 나머지가 5,727억원으로 15.6%를 차지했다. 비중만 보면 방산 회사지만, 이익률로 보면 셋의 성격이 완전히 갈린다.

첫 번째 축 — 방산 전자, 무기의 눈과 뇌

이 회사가 만드는 건 무기 그 자체가 아니라 무기가 보고 판단하는 장치다. 레이다, 전자광학 장비, 함정의 전투체계, 항공기 항전장비가 주력이다. 2026년 2분기 방산 부문 매출은 7,006억원으로 전년 동기 대비 49% 늘었고, 영업이익은 1,037억원으로 98% 늘었다. 부문 영업이익률은 14.8%다. 회사 전체 영업이익 1,037억원과 방산 부문 영업이익이 같은 이유는 나머지 두 축의 손익이 서로 상쇄됐기 때문이다.

여기서 무기체계와 담당 회사를 정확히 구분해야 한다. 흔히 섞이는 게 천궁이다. 천궁-II 지대공 유도무기의 체계종합은 LIG넥스원(079550)이고, 한화시스템이 맡는 건 그 안의 다기능레이다다. 2026년 2분기 수출 매출에서 아랍에미리트향 천궁-II 다기능레이다가 약 500억원, 사우디아라비아향이 100억원 이상 인식됐다. 여기에 폴란드 K2 전차의 조준경과 사격통제장치가 500억원 이상 잡혔다. 즉 이 회사의 수출은 완제품 수출이 아니라 다른 회사가 수출한 무기에 실려 나가는 전자장비다. 이 구조는 계약 규모를 작게 만들지만 대신 여러 무기체계에 동시에 올라탄다.

국내 사업도 같은 성격이다. 차세대 호위함 울산급 Batch-III의 함정전투체계, KF-21 전투기의 능동위상배열 레이다와 항전장비 7종, K2 전차 4차 양산분 조준경이 2분기 실적을 받쳤다. 2025년 12월에는 천궁-III 다기능레이다 시제 계약을 약 2,006억원 규모로 체결했고 사업 기간은 2030년 6월까지다. 능동위상배열 기술을 적용한 차세대 모델이다. 이 계약은 매출이 6년에 걸쳐 나눠 잡히는 개발 계약이라 단기 이익 기여는 작지만, 천궁 계열이 계속 수출되는 한 양산 물량으로 이어지는 자리를 확보한 것이다.

2분기 방산 매출을 성격별로 나누면 수출 23%, 개발 31%, 양산 31%, 정비 15%다. 이익률이 뛴 이유가 여기 있다. 수출 물량은 국내 정부 계약보다 마진이 높고, 양산은 개발보다 마진이 높다. 수출과 양산이 합쳐 54%까지 올라온 게 부문 영업이익률 14.8%를 만든 힘이다. 2025년 연간 방산 부문 영업이익률이 9.4%였던 것과 비교하면 성격이 바뀌는 중이다.

두 번째 축 — ICT, 지루하지만 새지 않는 돈

ICT는 계열사와 금융권의 전산 시스템을 만들어 주는 사업이다. 2026년 2분기 매출 1,873억원, 영업이익 208억원, 이익률 11.1%를 기록했다. 매출은 전년 대비 27% 늘었고 영업이익은 93% 늘었다. 한화생명 차세대 시스템, 한화필리조선소의 전사자원관리 시스템, 한화에어로스페이스 스마트플랜트 구축이 주된 일감이다.

이 부문의 성격은 방산과 정반대다. 수주 규모가 작고 성장률도 낮지만 예측이 된다. 2025년 연간 이익률 7.8%에서 2026년 2분기 11.1%로 올라온 건 계열사 물량이 몰린 결과다. 그룹이 조선소를 인수하고 공장을 자동화하는 국면이 이어지는 동안은 일감이 유지된다. 이 축은 회사 전체 이익의 변동성을 낮추는 역할을 한다. 방산이 분기마다 요동칠 때 ICT는 분기 영업이익 100억~200억원대를 꾸준히 깔아 준다.

세 번째 축 — 필리조선소, 이익을 갉아먹는 자리

2024년 12월 한화시스템은 한화오션(042660)과 함께 미국 필라델피아의 필리조선소를 1억 달러에 인수했다. 지분은 한화시스템 60%, 한화오션 40%로 나뉘었고, 한화시스템이 연결 자회사로 편입했다. 회계상 이 조선소의 손익이 한화시스템 손익계산서에 그대로 들어온다는 뜻이다.

2025년 이 부문은 연간 1,600억원의 영업손실을 냈다. 2025년 회사 전체 영업이익이 1,199억원까지 주저앉은 결정적 이유가 이것이다. 방산이 2,292억원, ICT가 508억원을 벌었는데 조선소가 1,600억원을 까먹었다.

2026년 2분기에는 매출 2,297억원에 208억원의 영업손실을 냈다. 전년 동기 손실 308억원, 직전 분기 481억원에서 줄어든 숫자다. 적자의 방향이 처음으로 바뀐 분기다.

2026년 2분기 실적은 시장 예상을 크게 넘었다. 매출 1조 1,176억원(전년 대비 +45.5%), 영업이익 1,037억원(+219%), 순이익 527억원이다. 영업이익률은 9.3%로 직전 분기 4.3%의 두 배를 넘었다. 시장이 기대했던 분기 영업이익은 580억원대였으니 79% 가까이 웃돈 셈이다. 이 회사가 상장한 뒤 분기 영업이익이 1,000억원을 넘은 건 이번이 처음이다.

분기 매출과 영업이익률 25Q1~26Q2 · 잠정 실적 기준

매출이 늘어도 이익률이 따라오지 않던 이 회사의 오랜 문제가 이번 분기에 풀린 이유는 앞에서 본 대로다. 부문별로 나눠 놓으면 그림이 훨씬 선명해진다.

2026년 2분기 부문별 매출과 영업손익 단위 억원

그런데도 PER 74.8배가 안 내려간 이유는 계산의 분모 때문이다. PER의 분모는 지난 12개월 이익이지 이번 분기 이익이 아니다. 최근 네 분기는 2025년 3분기(영업이익 225억), 4분기(58억), 2026년 1분기(343억), 2분기(1,037억)다. 이 넷을 합쳐도 1,663억원이고, 2026년 1분기에는 영업외 손실이 크게 나서 순손실 958억원을 기록했다. 지난 12개월 주당순이익이 844원에 머무는 이유다. 2분기 하나로는 분모를 못 바꾼다. 분모가 바뀌려면 앞으로 세 분기가 더 쌓여야 한다.

여기서 나쁜 소식이 하나 붙는다. 하반기 실적은 상반기보다 나빠질 가능성이 크다. 회사는 연간 방산 영업이익 가이던스를 전년과 비슷한 수준으로 유지했다. 상반기에 이미 1,727억원(1분기 690억 + 2분기 1,037억)을 벌었는데 연간을 전년 수준으로 본다는 건 하반기에 이익이 줄어든다는 말이다. 이유는 자체투자 개발비다. 1분기 85억원, 2분기 120억원으로 상반기 집행이 적었던 개발비가 하반기에 약 800억원 규모로 몰린다. 레이다, 레이저, 무인수상정, 초저궤도 합성개구레이다 위성, 통신위성이 대상이다.

2026년 2분기 기준 수주잔고는 11조 2,959억원이다. 2025년 연간 매출 3조 6,642억원으로 나누면 3.08년치다. 앞으로 3년 동안 새 수주가 하나도 없어도 지금 수준의 매출을 유지할 수 있는 물량을 이미 계약서로 들고 있다는 뜻이다.

다만 이 숫자를 성장률로 읽으면 안 된다. 수주잔고는 대기열의 길이지 속도가 아니다. 3.08년치라는 건 매출의 가시성이 좋다는 뜻이지 매출이 3배가 된다는 뜻이 아니다. 방산업에서 잔고 대비 매출 배율은 사업 성격에 따라 크게 달라진다. 개발 계약은 6~10년에 걸쳐 매출이 인식되고 양산 계약은 2~3년이면 끝난다. 같은 잔고라도 개발 비중이 높으면 매출 전환이 느리고 이익률도 낮다. 앞서 본 2분기 방산 매출 구성에서 개발이 31%를 차지한다는 사실이 여기와 연결된다.

그래서 잔고를 볼 때 같이 봐야 하는 게 잔고의 구성 변화다. 회사가 잔고 세부를 공개하지 않으므로 여기서는 시점 구조로 나눠 본다.

이미 확보한 것은 폴란드 K2 조준경·사격통제장치, 아랍에미리트·사우디 천궁-II 다기능레이다, 울산급 Batch-III 전투체계, KF-21 레이다, K2 4차 양산분, 그리고 천궁-III 다기능레이다 시제(약 2,006억원, 2030년 6월까지)다.

앞으로 발주될 것은 폴란드 K2 후속 물량, 사우디 다연장 사업, 천궁 계열과 장거리 지대공 유도무기의 다기능레이다 추가 물량, 동남아 함정 전투체계, 중동 레이저 무기다. 아직 목표에 불과한 것은 하반기로 예정된 다부처 초소형 합성개구레이다 위성 양산사업자 선정이다.

PBR 2.39배가 낮아 보이는 이유를 따져 보면 이 회사의 재무 구조에서 한 가지 특이점이 나온다. 2024년 말 자본총계는 2조 4,560억원이었는데 2025년 말에는 5조 100억원으로 두 배가 넘게 늘었다. 그런데 같은 기간 이익잉여금은 5,890억원에서 7,090억원으로 1,200억원 늘었을 뿐이다. 자본을 두 배로 만든 건 기타포괄이익누계액이다. 이 항목이 2024년 말 마이너스 1,020억원에서 2025년 말 플러스 2조 1,070억원으로 바뀌었다.

기타포괄이익은 보유 중인 다른 회사 주식의 평가이익 같은 것이다. 영업으로 번 돈이 아니라 들고 있는 자산의 값이 오른 결과다. 한화시스템은 한화오션 지분과 호주 오스탈 지분을 들고 있다. 2025년 조선주가 크게 오른 구간에 그 평가이익이 자본으로 들어온 것이다. 이 사실이 두 가지를 뜻한다.

• PBR이 낮아 보이는 건 분모가 부풀었기 때문이다. 주당순자산 26,439원 가운데 상당 부분이 평가이익이라 영업 자산이 아니다. 조선주가 빠지면 이 분모도 같이 줄어든다.
• 자기자본이익률이 낮게 나오는 것도 같은 이유다. 분모가 커졌으니 같은 이익으로도 비율이 낮아진다. 2024년 자기자본이익률 19.6%가 2025년 6.6%로 떨어진 건 이익이 절반으로 준 탓도 있지만 자본이 두 배가 된 탓도 있다.

현금 전환도 짚어야 한다. 2025년 영업활동 현금흐름은 790억원이고 당기순이익은 2,091억원이었다. 나눈 값이 0.38배다. 2024년은 1,330억원 대 4,454억원으로 0.30배였다. 정상 구간으로 보는 0.8~1.2배에 한참 못 미친다. 이유는 재고자산과 매출채권이다. 2024년 말 재고자산 6,100억원이 2025년 말 8,110억원으로, 매출채권은 3,090억원에서 4,500억원으로 늘었다. 매출이 커지는 만큼 운전자본이 먼저 빠져나가는 구조다. 방산에서 개발 계약 비중이 높을 때 흔히 나타나는 모습이다.

부채 쪽은 2025년에 뚜렷하게 무거워졌다. 부채비율은 2024년 136.6%에서 2025년 106.5%로 오히려 낮아졌지만, 이건 자본이 평가이익으로 부풀어서 생긴 착시다. 절대액을 보면 사채가 2,490억원에서 8,480억원으로 늘었고 단기차입금이 300억원에서 3,010억원으로 늘었다. 이자보상배율은 2024년 9.8배에서 2025년 3.2배로 떨어졌다. 조선소 인수와 지분 투자에 쓴 돈이 빚으로 조달됐다는 뜻이다. 비율만 보면 안전해 보이는데 절대액과 이자보상배율은 반대를 말한다. 분모 착시를 걷어내고 봐야 하는 자리다.

여기서부터는 자체 추정이다. 시장 전망치를 그대로 옮기지 않고 부문별로 직접 쌓는다. 입력값은 전부 확정 실적과 조회된 값이다.

2026년 추정

방산은 상반기가 이미 확정됐다. 1분기 4,712억원, 2분기 7,006억원으로 합계 1조 1,718억원이다. 하반기는 계절성이 크다. 2025년 하반기 방산 매출이 1조 5,383억원이었으므로 여기에 7% 성장을 얹어 1조 6,460억원으로 놓는다. 연간 2조 8,178억원이다. 이익률은 상반기 확정치가 14.7%지만 하반기에 개발비 800억원이 집행되므로 6.0%로 낮춘다. 하반기 영업이익 988억원, 상반기 1,727억원을 더해 연간 2,715억원이 된다.

ICT는 상반기 확정 3,596억원에 2025년 하반기 3,641억원의 18% 증가를 더해 연간 7,892억원으로 본다. 계열사 물량이 유지된다는 전제다. 이익률 8.2%를 적용해 영업이익 647억원이다. 필리조선소를 포함한 나머지는 상반기 3,932억원에 하반기 4,500억원을 더해 8,432억원, 영업손실은 상반기 확정 689억원에 하반기 300억원을 더해 989억원으로 본다.

2027년 추정

2027년의 핵심은 필리조선소의 손익분기점 도달이다. 잔여 초기 물량 인도가 끝나고 이익이 나는 선종으로 넘어가는 해로 본다. 방산은 수주잔고에 실린 수출 물량이 양산 단계로 넘어가며 매출 16% 성장, 이익률 11.5%로 올린다. ICT는 14% 성장, 이익률 9.0%다. 조선·신사업은 18% 성장에 이익률 0%를 놓는다.

2028년 추정

2028년은 수출 비중이 더 올라가며 방산 이익률이 13%대에 도달하는 해로 본다. 조선소는 소폭 흑자로 돌아선다.

이 모델을 시장 전망치와 견줘 본다. 시장에서 나온 2026년 연간 전망치는 매출 4조 3,491억~4조 4,951억원, 영업이익 2,519억~3,287억원이다. 자체 추정 매출 4조 4,502억원은 그 범위 안에 있고 영업이익 2,373억원은 아래쪽에 있다. 하반기 개발비 집행을 더 보수적으로 잡았기 때문이다. 2027년과 2028년 주당순이익은 2,070원과 2,730원으로 잡았는데, 최근 나온 시장 추정치들이 2,102~2,302원(2027년)과 2,702~2,773원(2028년)이므로 2027년은 시장보다 낮게, 2028년은 비슷하게 본 셈이다.

왜 2027년을 시장보다 낮게 봤는지가 이 모델의 핵심이다. 조선소가 2027년에 흑자로 완전히 돌아선다고 보지 않았다. 손익분기점 근처로만 놓았다. 인력·설비·공급망이 동시에 맞아야 하는 일이라 인수 3년째에 흑자로 넘어가는 일정은 낙관 쪽에 가깝다고 봤기 때문이다. 이 가정 하나가 2027년 영업이익 추정을 200억원 이상 낮춘다.

이제 방향을 뒤집는다. 적정가를 구하는 대신, 지금 시가총액이 정당해지려면 회사가 얼마를 벌어야 하는지를 계산한다. 이 방식이 좋은 이유는 결론이 검증 가능한 숫자로 나오기 때문이다.

기준이 되는 PER부터 정한다. 국내 방산 3사의 올해 이익 전망 기준 PER은 한화에어로스페이스 21.74배, LIG넥스원 40.99배, 현대로템 15.67배로 평균 26.1배다. 한화시스템이 이 평균을 받는다고 가정한다.

결론이 선명하다. 현재가 63,100원은 2027년 이익으로는 설명이 안 되고 2028년 이익으로는 설명이 되는 값이다. 자체 추정 주당순이익으로 나누면 2027년 기준 PER 30.5배, 2028년 기준 23.1배다. 시장은 이 회사에 대략 2년 뒤의 이익을 미리 매겨 놓았다.

이게 비싼 건가. 그렇게 단정하기 어렵다. 이익이 2년에 걸쳐 두 배 이상 늘어나는 회사에 2년 뒤 이익을 미리 매기는 건 시장에서 드문 일이 아니다. 문제는 그 2년 사이에 무엇이 확인되느냐다. 앞에서 봤듯 2026년 하반기는 개발비 집행으로 이익이 오히려 꺾이는 자리다. 2026년 3분기와 4분기 실적은 이 논리를 확인해 주지 않는다. 오히려 반박하는 것처럼 보일 것이다. 그 구간을 지나 2027년 상반기가 되어야 논리가 검증되기 시작한다.

분기 단위로 채점표를 만들면 이렇다. 자체 추정 2026년 영업이익 2,373억원에서 상반기 확정치 1,380억원을 빼면 하반기에 993억원이 필요하다. 분기당 497억원이다. 2025년 하반기 영업이익이 283억원이었으므로 3.5배가 돼야 자체 추정이 맞는다. 3분기 영업이익이 400억원을 밑돌면 연간 추정을 낮춰야 하고, 600억원을 넘으면 개발비 집행이 2027년으로 밀렸다는 뜻이므로 2027년 추정을 낮춰야 한다. 어느 쪽이든 숫자 하나로 판단이 갱신된다.

같은 방산이라도 값이 매겨지는 방식이 다르다. 네 회사를 나란히 놓고 각각이 그 PER을 받는 근거까지 본다. 모든 수치는 2026-08-03 종가 기준이다.

이 다섯을 놓고 보면 순서가 명확하다. 이익률이 높을수록 PER이 낮다. 현대로템 이익률 17.2%에 PER 17.4배, 한화에어로스페이스 14.7%에 28.9배, LIG넥스원 7.4%에 49.5배, 한화시스템 3.3%(2025년 연간)에 74.8배 순서다. 값이 이익률의 역순으로 매겨져 있다는 건 시장이 지금 이익이 아니라 이익률이 올라갈 여지에 값을 붙이고 있다는 뜻이다.

한화시스템이 이 순서에서 맨 끝에 있다는 건 두 가지로 읽힌다. 하나는 개선 여지가 가장 크다는 것이고, 다른 하나는 아직 아무것도 증명하지 못했다는 것이다. 2분기 이익률 9.3%는 첫 번째 증거지만 한 분기다. 두 분기 연속으로 8%를 넘겨야 이 순서에서 한 칸 위로 움직인다.

해외 방산 회사와 견주면 관점이 하나 더 생긴다. 아래 수치는 해외 공개 데이터와 매체 자료를 조회 시점 기준으로 인용한 것이며 회계연도와 산정 방식이 회사마다 달라 정확한 단정은 피한다.

이 네 회사를 놓고 보면 규칙이 보인다. 레이다·센서 전문 회사는 60배를 넘고, 종합 방산 회사는 이익 전망 기준으로 20~30배대다. 한화시스템의 74.8배는 전문 회사 구간의 위쪽에 있다. 즉 값 자체가 업종에서 벗어난 건 아니다.

다만 조건이 다르다. Hensoldt와 Elbit이 높은 PER을 받는 건 이익이 늘고 있는 상태에서다. 한화시스템은 2025년에 이익이 45% 줄어든 뒤의 74.8배다. 같은 숫자라도 이익의 방향이 반대일 때 의미가 다르다. 그리고 한화시스템은 매출의 20%가 조선소라서 순수 방산 전자 회사가 아니다. Thales와 L3Harris가 보여 주듯 사업이 섞이면 PER은 내려간다.

그래서 이 회사가 전문 회사 구간의 PER을 계속 받으려면 두 가지가 확인돼야 한다. 이미 확인된 것은 방산 부문 이익률이 14.8%까지 올라왔다는 사실이다. 아직 확인 안 된 것은 조선소가 이익을 갉아먹지 않는 상태가 되는 것과, 우주 사업이 매출로 잡히기 시작하는 것이다. 둘 다 2027년 이후의 일이다. 그때까지는 종합 회사의 이익 전망 기준 구간인 20~30배대가 더 현실적인 기준선이다. 자체 모델의 시나리오에서 기준 PER을 26배로 잡은 근거가 여기 있다.

지금까지 계산한 이익에는 들어가 있지 않지만 값에는 이미 들어가 있는 것이 두 가지다. 우주와 미국이다.

우주 — 20조원과 위성 40기

회사는 2026년 8월 4일 하반기 우주사업부 경력사원을 세 자릿수 규모로 뽑는다고 밝혔다. 모집 분야는 합성개구레이다 위성, 우주 인공지능 데이터센터, 저궤도 위성통신, 위성용 태양전지, 위성 서비스 운영이다. 실무 경력 5년 이상이 대상이고 근무지는 서울·판교·제주다. 그룹 차원의 우주 분야 투자 계획 20조원에 맞춘 인력 확보라는 설명이 붙었다.

채용 공고는 그 자체로 매출이 아니다. 다만 사람을 세 자릿수로 뽑는다는 건 앞으로 인건비가 늘어난다는 뜻이고, 그만큼의 일감을 확보했거나 확보할 수 있다고 판단했다는 뜻이다. 앞서 본 하반기 개발비 800억원 집행과 같은 방향이다.

구체적인 자리는 하반기로 예정된 다부처 초소형 합성개구레이다 위성 양산사업자 선정이다. 이 사업은 합성개구레이다 위성 40기와 광학 위성 4기를 만들어 한반도 감시 주기를 현재의 2시간 수준에서 20~30분으로 줄이는 것이 목표다. 여기서 이름이 나오면 우주가 서사에서 매출로 넘어간다. 회사는 이미 초소형 합성개구레이다 위성 체계를 개발해 왔고, 여러 기를 무리로 운용하면 재방문 주기를 30분 이하로 줄일 수 있다고 설명해 왔다.

저궤도 위성통신도 함께 간다. 2023년 11월부터 군을 대상으로 상용 저궤도 위성 기반 통신체계 사업을 맡아 2026년까지 군용 저궤도 통신망 구축과 차량·함정용 이동형 위성 단말기 개발을 진행하고 있다. 2025년 12월에는 저궤도 통신위성용 송수신 우주 반도체 개발 과제를 따냈다. 국방 반도체 쪽으로는 2026년 7월 15일 서울대·성균관대와 레이다·탐색기·합성개구레이다 위성·위성통신·고출력 마이크로파용 반도체 칩 개발 계약을 맺었고, 2028년까지 위성 단말에 순차 적용한 뒤 저궤도 위성통신 탑재체와 차세대 통신 기지국으로 넓힐 계획이다.

미국 — 조선소와 항공기 회사 지분

필리조선소는 지금까지 이익을 깎는 자리였지만 방향이 바뀌는 중이다. 2026년 7월 이 조선소는 미국 미사일 방어 계획을 지원하는 해상 미사일 시험 계측선 건조를 맡게 됐다고 알려졌다. 미사일 시험에서 비행 궤적을 추적하고 원격측정 자료를 모으는 특수 선박이다. 기존의 국가안보 다목적선 물량에 이어 두 번째 미 정부 계열 일감이다. 생산·보안 시설이 확충되면 함정 정비와 군함 건조로 범위가 넓어질 것이라는 관측이 따라붙는다.

다만 이건 아직 이익이 아니다. 2026년 2분기에도 이 부문은 208억원의 영업손실을 냈고 자체 추정으로 2026년 연간 989억원의 손실이 예상된다. 미국 조선소는 값에는 반영됐지만 손익에는 마이너스로 들어가 있는 상태다. 이 부호가 뒤집히는 시점이 이 종목의 가장 큰 단일 변수다.

한국항공우주(047810) 지분도 새 변수다. 2026년 7월 8일 이사회에서 한국항공우주 주식 3,121,098주를 5,000억원 한도 내에서 장내 매수하기로 결정했다. 취득 한도는 자기자본의 9.99%에 해당하고, 매수는 2026년 7월부터 12월까지 진행된다. 완료되면 보유 주식은 기존 1,487,530주에서 4,608,628주로 늘고 지분율은 4.73%가 된다. 취득 목적은 사업적 협력 강화로 공시됐다.

이 거래를 어떻게 읽을지가 갈린다. 한화시스템은 항전장비와 레이다를 만들고 한국항공우주는 기체를 만든다. 전자와 기체가 결합하면 완제기 수출에서 얻는 몫이 커진다는 게 협력의 논리다. 반대로 5,000억원은 자체 추정 2026년 영업이익의 두 배가 넘는 돈이고, 그 돈이 영업 자산이 아니라 지분에 들어간다. 지분 투자로 늘어나는 건 자본이지 이익이 아니다. 앞서 본 자본의 질 문제가 여기서 한 번 더 반복될 여지가 있다.

참고로 한화시스템은 2026년 들어 한화오션 지분 11.57% 가운데 4.54%를 주가수익스왑 방식으로 매각해 약 1조 7,000억원을 확보했다고 알려졌다. 조선 지분을 줄여 만든 자금이 항공기 회사 지분과 우주 개발비로 옮겨가는 흐름이다. 도심항공교통 쪽은 반대 방향이다. 회사가 2020년부터 투자해 온 미국 오버에어에서 손을 떼는 수순으로 알려졌고, 모회사도 2026년 8월 3일 영국 업체와의 4,548억원 규모 부품 개발·공급 계약을 합의 해지했다. 도심항공교통은 이 회사의 성장 서사에서 사실상 빠졌다고 보는 게 맞다.

최근 한 달 수급은 방향이 갈렸다. 최근 20거래일 외국인은 869,989주를 순매수했고 기관은 489,719주를 순매도했다. 개인도 419,566주를 팔았다. 최근 5거래일만 보면 외국인 508,323주 순매수, 기관 52,222주 순매도로 외국인·기관 역행이다. 외국인 보유율은 20거래일 동안 9.83%에서 10.34%로 0.43%포인트 올랐다.

신용융자 잔고는 뚜렷하게 줄었다. 최근 30거래일 동안 34.6% 감소해 1,455,643주가 남았다. 판정은 감소(반대매매·차익실현 소화)다. 7월 하순 급락 구간에 빚으로 산 물량이 정리됐다는 뜻이다. 남은 보유자 중 빚으로 버티는 비중이 한 달 전보다 크게 줄었으므로 같은 악재가 와도 강제 매도로 증폭될 여지는 작아졌다.

리포트 발간과 수급을 겹쳐 본 판정은 2박자 일치(리포트 발간 + 외국인 순매수)다. 최근 14일 동안 리포트가 5건 나왔고 그 기간 외국인이 순매수했다. 외국계 창구 데이터는 이 종목에서 잡히지 않아 세 번째 축은 비어 있다.

다만 모순도 같이 적어 둔다. 외국인이 사는 동안 기관은 계속 팔았다. 기관 20거래일 순매도 489,719주는 외국인 순매수의 56%에 해당하는 규모다. 국내 기관이 2분기 실적을 보고도 비중을 줄였다는 뜻이고, 그 이유는 앞서 본 하반기 이익 둔화를 미리 반영한 것으로 볼 수 있다. 같은 실적을 보고 두 주체가 반대로 움직였다면 판단이 갈린 것이지 한쪽이 틀린 게 아니다. 시간축이 다를 뿐이다. 외국인은 2027년을 보고 기관은 2026년 하반기를 보는 구도로 읽힌다.

가격 환경도 짚어 둔다. 원/달러 환율은 1,424.8원(2026-08-04)이다. 이 회사의 수출 매출은 달러로 계약되므로 환율이 높을수록 원화 환산 이익이 늘어난다. 2026년 2분기 평균 환율이 1,500원대였던 것과 견주면 지금 수준은 소폭 낮다. 시장 전망에서 2027년 평균 환율을 1,400원대 초반으로 놓는다면, 환율은 앞으로 이익에 우호적이지 않은 쪽으로 기운다. 자체 모델에서 방산 이익률을 2027년 11.5%로 잡을 때 이 부분을 감안했다.

아래 네 가지는 자체 추정 주당순이익에 기준 PER을 곱해 만든 값이다. 전제가 가정이므로 확정된 목표가가 아니다. 계산식은 각 줄에 그대로 붙였다.

확률의 75%가 현재가 위에 있다. 확률가중 값 74,250원은 현재가보다 17.7% 높다. 참고로 시장에서 나온 목표주가 평균은 110,923원으로 현재가 대비 75.8% 위인데, 2분기 실적 발표 뒤 나온 조정치들은 9만원대까지 낮아졌다. 자체 계산의 Bull 90,090원이 그 조정된 구간과 겹친다.

오를 이유, 막는 이유, 그리고 결론

오를 이유는 이익의 방향이 바뀌었다는 것이다. 방산 부문 이익률이 9.4%(2025년)에서 14.8%(2026년 2분기)로 올라왔고 그 원인이 수출과 양산 비중 상승이라는 구조적 이유다. 조선소 적자는 481억원(1분기)에서 208억원(2분기)으로 줄었다. 수주잔고 11조 2,959억원은 3년치 매출을 담보한다. 외국인 지분율 10.3%는 국내 방산에서 가장 낮아 늘어날 자리가 넓다.

막는 이유는 시간이다. 하반기 개발비 800억원 집행으로 3분기와 4분기 실적은 나빠질 자리다. 지난 12개월 이익 기준 PER 74.8배는 앞으로 두 분기 동안 크게 안 내려간다. 조선소가 2027년에 손익분기점에 도달하지 못하면 자체 모델의 2027년 추정이 통째로 흔들린다. 자본의 상당 부분이 보유 지분 평가이익이라 조선주가 밀리면 주당순자산도 같이 준다.

결론은 이렇다. 방향은 위쪽이고 확률은 75%다. 다만 그 방향이 실적으로 확인되는 시점은 2027년 상반기이고, 그 전 두 분기는 오히려 반대 방향의 숫자가 나온다. 지금 값은 2028년 이익을 26배로 본 값(70,980원)보다 11% 낮은 자리다. 종목 성격으로는 저평가 회복이 아니라 타이밍에 가깝다. 이익이 아니라 이익의 도착 시점이 값을 정하는 국면이기 때문이다.

지금 위치와 판정이 바뀌는 조건

실적과 수급을 두 축으로 놓으면 현재 위치는 실적은 개선 방향, 수급은 갈린 상태다. 외국인은 사고 기관은 파는 자리이므로 수급이 한쪽으로 정리되지 않았다. 두 축이 다 긍정으로 모이면 값이 빠르게 움직이고, 실적이 하반기에 꺾이면서 외국인마저 방향을 돌리면 두 축이 다 부정이 된다. 지금은 그 사이다.

판정이 바뀌는 조건은 하나로 압축한다. 2027년 상반기까지 필리조선소가 분기 영업손실 100억원 아래로 내려오지 않으면 Base를 접고 Bear 확률을 올린다. 가격 기준으로는 90,000원 위는 2028년 이익을 33배로 미리 사는 구간이므로 그 위에서는 값의 근거가 약해진다.

다음 확인 일정

• 2026년 하반기 — 다부처 초소형 합성개구레이다 위성 양산사업자 선정. 여기서 이름이 나오면 우주가 서사에서 매출로 넘어간다. Super 시나리오의 전제 조건이다.
• 10월 말 — 3분기 실적. 확인할 숫자는 두 개다. 방산 부문 영업이익이 400억원을 밑도는지(개발비 집행 속도), 필리조선소 영업손실이 200억원 아래로 더 줄었는지.
• 2026년 12월 31일까지 — 한국항공우주 지분 매수 완료 여부. 5,000억원 한도 안에서 실제로 얼마를 썼는지가 자금 여력과 협력 의지를 동시에 보여 준다.
• 2027년 1분기 — 필리조선소 잔여 초기 물량 인도 완료 여부. 이익이 나는 선종으로 넘어가는 시점이 여기서 확정된다.
• 회계 계정 단위 — 다음 분기보고서에서 세 가지를 본다. 첫째, 재고자산(2025년 말 8,110억원)이 매출 증가 없이 더 늘어나면 운전자본 부담이 커진다는 신호다. 둘째, 기타포괄이익누계액(2025년 말 2조 1,070억원)이 줄면 주당순자산과 PBR이 같이 움직인다. 셋째, 개발비 자산화 여부다. 하반기 800억원이 비용으로 나가는지 자산으로 잡히는지에 따라 이익의 질이 달라진다.