SK바이오팜, 이익은 두 배로 느는데 주가는 두 번째 약을 기다린다

SK바이오팜은 중추신경계 질환 신약을 개발해 파는 회사다. 매출의 거의 전부는 세노바메이트라는 뇌전증 치료제 하나에서 나온다. 뇌전증은 뇌 신경세포가 갑자기 과도하게 흥분해 발작이 반복되는 병이다. 기존 약을 써도 발작이 잡히지 않는 환자가 적지 않게 남아 있는데, 이 약은 그 남은 환자를 겨냥한다.

미국에서는 엑스코프리라는 이름으로 판다. 특이한 점은 남에게 맡기지 않고 직접 영업 조직을 깔아 판다는 것이다. 한국 제약사가 미국에서 자기 영업망으로 신약을 파는 사례는 흔하지 않다. 판매 수수료를 남에게 떼주지 않으니 매출이 늘수록 이익이 빠르게 붙는 구조가 된다.

대신 초기 비용이 크다. 미국 전역에 영업사원을 배치하고 의사를 만나 처방을 설득하는 데 돈이 먼저 나간다. 이 회사가 2023년까지 적자였던 이유가 여기 있다. 2023년 매출 3,549억원에 영업손실 375억원이었다. 팔리는 양보다 파는 비용이 컸다.

2024년에 그 선을 넘었다. 매출 5,476억원에 영업이익 963억원, 영업이익률 17.6%였다. 2025년에는 매출 7,067억원에 영업이익 2,039억원으로 이익이 한 해 만에 112% 늘었다. 매출은 29% 늘었는데 이익은 두 배가 됐다. 영업 조직 비용이 거의 고정돼 있어서 생긴 차이다.

미국 밖에서는 방식이 다르다. 유럽은 현지 회사에 판권을 넘겼고, 일본과 중국, 한국도 각각 현지 파트너가 판다. 이 지역에서는 직접 파는 대신 판매액의 일정 비율을 로열티로 받는다. 매출로 잡히는 금액은 작지만 원가가 거의 없어서 들어오는 돈 대부분이 이익으로 남는다.

이 회사의 원가 구조는 일반 제조업과 완전히 다르다. 2025년 매출총이익률이 93.9%였다. 1만원어치 약을 팔면 만드는 데 든 돈은 600원 남짓이고 9,400원이 남는다는 뜻이다. 신약은 원료값이 아니라 개발에 쏟은 시간과 특허가 값을 만든다.

그러면 이익이 어디서 새는가. 판매관리비다. 2025년 기준으로 매출의 65% 안팎이 판매관리비로 나갔다. 미국 영업사원 인건비, 의사 대상 마케팅, 그리고 연구개발비가 여기 들어간다. 결국 이 회사의 이익은 매출이 판매관리비보다 얼마나 빨리 늘어나느냐로 결정된다.

2026년 1분기가 그 구조를 그대로 보여준다. 매출은 1년 전 1,444억원에서 2,279억원으로 57.8% 늘었는데 영업이익은 257억원에서 898억원으로 249% 늘었다. 매출이 835억원 늘어나는 동안 비용은 194억원만 늘었다. 늘어난 매출의 77%가 이익으로 남았다.

다만 이 지렛대가 무한정 작동하지는 않는다. 회사는 벌어들인 현금을 새 파이프라인에 재투자하겠다고 밝혀 왔다. 방사성의약품과 표적단백질분해 연구가 본격화되면 연구개발비가 늘어난다. 그래서 뒤에서 세울 자체 추정 모델에서는 판매관리비율을 급격히 낮추지 않았다.

대금 회수 구조도 봐 둘 만하다. 미국 매출은 도매상을 거쳐 들어오고, 매출채권 회전율이 2025년 3.5회 수준이다. 1년에 3.5번 돈이 돌아 들어온다는 뜻으로, 회수가 특별히 늦거나 빠르지 않은 평범한 수준이다. 재고자산 회전율은 6.7회였다.

미국 매출은 2023년 2,708억원, 2024년 4,387억원, 2025년 6,303억원이었다. 2년 동안 2.3배가 됐고 연평균 52.5% 증가다. 2026년 1분기 미국 매출은 1,977억원으로 1년 전보다 48.4% 늘었다. 분기 단위로 끊어 봐도 증가세가 꺾이지 않았다.

매출보다 먼저 봐야 할 것은 처방 건수다. 매출은 약값 인상과 도매 재고 변동에 흔들리지만 처방 건수는 실제 환자가 이 약을 얼마나 쓰는지를 보여준다. 2026년 3월 미국 월간 총처방 건수가 약 4만 7천 건에 근접했고, 신규 환자 처방은 같은 분기 최고 수준을 기록했다.

신규 환자 처방이 중요한 이유가 있다. 뇌전증 약은 한번 발작이 잡히면 환자가 잘 바꾸지 않는다. 신규 환자를 한 명 확보하면 그 환자가 수년간 처방을 이어 간다. 그래서 신규 환자 수는 앞으로 몇 년치 매출을 미리 보여주는 지표에 가깝다. 2026년 2분기 월평균 신규 환자 처방이 1,800건 수준으로 1분기보다 올라섰다는 집계도 나왔다.

회사가 제시한 2026년 미국 매출 목표는 5억 5천만~5억 8천만 달러다. 2025년 실적을 달러로 환산하면 목표 하단만 달성해도 두 자릿수 성장이 이어진다. 여기에 원/달러 환율이 2026-07-28 기준 1,470원으로 높게 유지되고 있어 원화 환산 매출에는 유리하게 작용한다.

다만 환율 효과는 실력이 아니다. 달러 매출이 그대로여도 환율이 10% 오르면 원화 매출이 10% 늘어 보인다. 성장의 질을 보려면 달러 기준 매출과 처방 건수를 봐야 한다. 이 글의 추정 모델에서 환율을 현재 수준보다 낮은 1,450원으로 잡은 이유다.

경쟁 구도도 바뀌는 중이다. 미국 뇌전증 시장에서 처방 1위였던 브리비액트의 물질 특허가 2026년 2월 만료됐다. 값싼 복제약이 깔리면 두 방향의 힘이 동시에 생긴다. 한쪽에서는 싼 약으로 옮겨 가는 환자가 생기고, 다른 쪽에서는 복제약 회사가 판촉을 하지 않아 신약 영업이 상대적으로 쉬워진다.

지금까지 확인된 흐름은 후자에 가깝다. 처방 건수가 계속 늘고 있고, 회사도 알약을 삼키기 어려운 환자를 겨냥한 액체 제형으로 처방 대상을 넓히려 한다. 다만 복제약 진입 후 1~2개 분기 데이터로 결론 내리기는 이르다.

제품 하나로 먹고사는 회사를 볼 때 가장 먼저 세야 할 것은 그 제품이 값을 지킬 수 있는 햇수다. 복제약이 들어오는 순간 약값은 통상 큰 폭으로 떨어지고 매출도 함께 무너진다. 이 회사의 값 매기기는 결국 남은 독점 기간 동안 얼마를 벌어들이느냐의 문제다.

공개 특허 데이터베이스를 2026-07-28에 조회한 결과, 미국에서 복제약이 들어올 수 있는 가장 이른 시점은 2032년 10월 30일로 추정된다. 특허와 규제상 독점 보호를 함께 계산한 값이다. 지금부터 세면 약 6년 3개월이 남았다.

같은 자료에서 미국 희귀의약품 독점 기간은 2026년 11월 만료 예정으로 나온다. 이 둘을 헷갈리면 안 된다. 희귀의약품 독점은 같은 성분의 같은 적응증 승인을 일정 기간 막는 제도이고, 물질 특허는 그와 별개로 남는다. 희귀의약품 독점이 끝나도 2032년까지의 특허 보호는 그대로다.

남은 기간을 이익으로 환산해 보면 그림이 잡힌다. 뒤에서 세울 자체 추정에 따르면 2027년 영업이익이 4,210억원, 2028년이 5,172억원이다. 이후 성장이 멈추고 그 수준을 유지한다고만 봐도 2027년부터 2032년까지 6년간 누적 영업이익은 대략 3조원 규모다.

여기서 중요한 대목이 나온다. 3조원은 현재 시총 64,139억원의 47% 수준에 그친다. 세금과 재투자를 빼고 미래 돈을 현재 가치로 낮추면 더 줄어든다. 계산이 거칠긴 해도 방향은 분명하다.

바꿔 말하면 지금 시총의 절반 이상은 특허가 끝난 뒤에도 이 회사가 뭔가를 팔고 있으리라는 전제에 붙은 값이다. 특허 잔여 기간만으로 지금 값을 설명할 수 없다는 뜻이고, 두 번째 제품이 왜 이 종목의 방아쇠인지가 산수로도 확인된다.

경쟁 신약 일정도 이 기간 안에 걸쳐 있다. 캐나다 회사가 개발 중인 아제투칼너가 가장 가까운 경쟁자로 꼽힌다. 개발사는 2026년 3분기에 미국 허가를 신청할 계획이며 2027년 말에서 2028년 초 출시를 예상하고 있다. 국내 일부 리서치는 이보다 보수적으로 2028년을 본다.

임상 3상 결과는 좋았다. 25mg 투여군에서 월간 부분발작 빈도가 53.2% 줄었고 위약군은 10.4% 감소였다. 다만 세노바메이트와 직접 비교한 시험이 아니라서 어느 쪽이 더 좋다고 단정할 근거는 없다. 실제 처방 경쟁은 출시 후 의사들의 선택으로 갈린다.

시장 전망치를 그대로 옮겨 적는 것으로는 값을 매길 수 없다. 아래는 확정 실적과 회사가 밝힌 목표에서 출발해 직접 세운 추정이다. 모든 입력값은 공시 확정치, 회사 발표 목표, 또는 이번 조회에서 확인한 시장 값이다.

2026년 추정

미국 매출은 회사 목표 5억 5천만~5억 8천만 달러의 중간값인 5억 6,500만 달러에 원/달러 1,450원을 적용해 8,193억원으로 잡았다. 여기에 원료·완제 공급 매출 470억원, 로열티와 기술료 수입 560억원을 더해 매출 9,220억원이 나온다. 2025년 대비 30.5% 증가다.

매출총이익률은 93.5%로 두고, 판매관리비율은 2025년 65%에서 60%로 5%포인트만 낮췄다. 연구개발 확대를 감안한 보수적 가정이다. 그러면 영업이익률 33.5%, 영업이익 3,090억원이 계산된다.

순이익은 순현금에서 나오는 금융수익 150억원을 더하고 세율 12%를 적용해 2,851억원으로 봤다. 주식 수 7,831만주로 나누면 주당순이익 3,641원이다.

2027년 추정

미국 매출은 20% 늘어 9,832억원으로 잡았다. 2023~2025년 실제 증가율 52.5%의 절반 이하로 눌러 놓은 값이다. 여기에 일본·중국·한국에서 들어올 로열티 400억원, 공급 매출 550억원, 기타 기술료 300억원을 더해 매출 11,080억원이 된다. 2026년 추정치 대비 20.2% 증가다.

판매관리비율은 56%로 4%포인트 더 낮췄다. 미국 영업 조직이 이미 깔려 있어 매출이 늘어도 사람을 그만큼 더 뽑을 필요가 없기 때문이다. 영업이익률 38.0%, 영업이익 4,210억원, 순이익 3,732억원, 주당순이익 4,766원이다.

2028년 추정

미국 매출 증가율을 15%로 더 낮춰 11,307억원, 아시아 로열티 700억원을 반영해 매출 12,930억원으로 봤다. 영업이익률 40.0%를 적용하면 영업이익 5,172억원, 순이익 4,583억원, 주당순이익 5,853원이다.

• 2026년 추정 매출9,220억원 (+30.5%)
• 2026년 추정 영업이익3,090억원 (이익률 33.5%)
• 2027년 추정 매출11,080억원 (+20.2%)
• 2027년 추정 영업이익4,210억원 (이익률 38.0%)
• 2028년 추정 매출12,930억원 (+16.7%)
• 2028년 추정 영업이익5,172억원 (이익률 40.0%)

시장 전망치와 견줘 보면 방향은 같고 크기가 다르다. 2026년 매출 시장 전망치는 9,186억~9,664억원, 영업이익은 3,262억~3,433억원 범위다. 본 분석 추정 영업이익 3,090억원은 그 범위 아래쪽보다도 5% 낮다.

왜 낮게 잡았나. 2026년 1분기 영업이익 898억원에는 파트너사로부터 받은 기술료가 섞여 있다. 매 분기 반복되는 돈이 아니다. 1분기 실적을 네 배 해서 연간을 추정하면 3,592억원이 되는데, 그 계산은 일회성 수입을 네 번 반복시키는 오류를 낳는다.

반대로 2027년과 2028년은 시장 전망치보다 크게 낮추지 않았다. 아시아 로열티가 이 시기부터 실제로 들어오기 시작하고, 그 돈은 원가가 거의 없어 이익률을 끌어올리기 때문이다. 결국 본 분석과 시장의 차이는 2026년 한 해를 얼마나 깎느냐에 몰려 있다.

2026년 1분기 순이익 1,027억원은 영업이익 898억원보다 크다. 영업이익보다 순이익이 큰 것은 영업 밖에서 돈이 들어왔다는 뜻이다. 회사는 차입금이 거의 없고 현금을 3천억원대로 쌓아 두고 있어 이자 수익이 꾸준히 붙는다. 다만 1분기 격차는 이자만으로 설명되기에는 크다.

2025년 전체를 봐도 같은 무늬가 나온다. 영업이익 2,039억원에 순이익 2,533억원으로 순이익이 494억원 더 컸다. 이 차이의 성격을 공시 원문으로 끝까지 확인하지 못했다. 그래서 이 글은 순이익이 아니라 영업이익을 기준으로 값을 매겼다.

분기별로 이익률이 어떻게 출렁였는지 보면 이 회사 이익의 성격이 더 잘 보인다. 2025년 1분기 17.8%, 2분기 35.1%, 3분기 36.6%, 4분기 23.8%, 2026년 1분기 39.4%였다. 분기마다 20%포인트 가까이 흔들린다.

매출은 1,444억원에서 2,279억원까지 계단식으로 꾸준히 올라갔는데 이익률만 출렁였다. 원인은 두 가지다. 기술료 수입이 들어온 분기에 이익률이 뛰고, 연구개발비를 크게 쓴 분기에 내려간다. 한 분기 이익률로 이 회사를 판단하면 거의 항상 틀린다는 뜻이다.

자본의 질도 짚어 둘 만하다. 2025년 자기자본이익률이 39.3%였다. 대단히 높아 보이지만 분모인 자기자본이 얇아서 나온 숫자다. 주당순자산 11,902원에 주식 수 7,831만주를 곱하면 자기자본은 9,320억원 수준이다. 이익이 쌓이면 분모가 커지면서 이 비율은 자연히 내려간다.

실제로 국내 일부 리서치도 자기자본이익률이 2025년 39.3%에서 2028년 27.1%까지 낮아지는 흐름을 본다. 비율이 내려가는 것이 나빠지는 것은 아니다. 돈을 벌어 자본이 두꺼워지는 과정이다. 이 구간에서 비율 하락을 실적 악화로 읽으면 반대 결론이 나온다.

부채는 걱정거리가 아니다. 2025년 부채비율 45.0%, 순부채비율은 마이너스 36.4%로 빚보다 현금이 많다. 2025년 말 현금성 자산은 3,080억원 수준이었다. 6월 말에 단기차입금을 늘리기로 한 공시가 있었으나 그 목적과 규모는 원문으로 확인하지 못해 해석을 붙이지 않는다.

지금 매출의 90% 가까이가 미국에서 나온다. 그런데 이 약은 이미 유럽, 중국, 한국에서 허가를 받았고 일본은 심사 중이다. 미국 밖 매출은 직접 파는 것이 아니라 현지 파트너가 팔고 로열티를 받는 구조라 금액은 작아도 대부분 이익으로 남는다.

유럽은 2019년에 스위스 회사에 판권을 넘기며 계약금 1억 달러를 받았고, 이후 그 회사를 인수한 이탈리아 제약사가 유럽 판매를 맡고 있다. 유럽연합 판매 허가를 받으면서 추가 기술료가 들어왔다. 공개 보도 기준으로 지금까지 세노바메이트로 확보한 기술료 누계는 약 4,500억원 규모로 집계된다.

일본은 2020년에 현지 제약사와 기술수출 계약을 맺었고 규모는 5,788억원이었다. 그 파트너가 2025년 9월 일본 규제기관에 허가를 신청했다. 승인이 나면 허가 마일스톤이 들어오고, 그 뒤 판매액에 따라 로열티가 붙는다. 다만 승인 시점은 규제기관 심사에 달려 있어 특정 월을 못 박을 수 없다.

중국은 현지 회사가 2025년 12월 허가를 받아 2026년 3월부터 실제 판매를 시작했다. 한국은 국내 제약사가 2024년 1월에 30개국 판권 계약을 맺었고, 2025년 11월 국내 품목 허가를 받아 보험 급여 등재 절차를 밟고 있다. 계약 조건은 계약금 50억원에 최대 140억원 규모다.

호주와 뉴질랜드는 그 국내 파트너가 다시 현지 회사에 판권을 넘기는 구조로 넓어졌다. 이런 재판권 이전은 원 개발사에도 추가 수입으로 이어진다. 다만 이번 조회에서 SK바이오팜이 받을 몫의 구체적 금액은 확인하지 못했다.

규모를 가늠해 보자. 본 분석 모델에서는 일본·중국·한국을 합친 아시아 로열티를 2027년 400억원, 2028년 700억원으로 잡았다. 세 나라 계약 규모와 허가 진행 단계를 함께 놓고 보수적으로 매긴 값이다. 이 금액은 원가가 거의 없어 거의 그대로 영업이익에 더해진다.

2028년 추정 영업이익 5,172억원 가운데 700억원, 곧 13.5%가 아시아 로열티에서 나온다. 만약 일본 승인이 늦어지거나 급여 가격이 낮게 매겨지면 이 부분이 통째로 뒤로 밀린다. 아래 시나리오에서 하락 쪽 가정에 이 위험을 반영했다.

제품 하나 구조를 깨는 방법은 두 가지다. 밖에서 다 만들어진 약을 사 오거나, 안에서 새 약을 만들어 내는 것이다. 회사는 둘 다 하고 있고 시간표가 다르다. 사 오는 쪽이 훨씬 빠르다.

회사는 두 번째 도입 제품 계약을 연내 마무리하는 것을 목표로 논의 중이라고 밝혔다. 지난해에는 후보를 하나로 좁혀 봤는데 올해는 범위를 넓혀 여러 제품군을 함께 검토하고 있다는 설명이다. 계약이 마무리되면 이르면 내년부터 새 매출 줄기가 붙는다.

안에서 만드는 쪽은 두 갈래다. 하나는 방사성의약품이다. 암세포에 달라붙는 물질에 방사성 원소를 붙여 암세포만 골라 태우는 방식이다. 회사는 이 분야에서 세 개 후보를 동시에 개발 중이고, 가장 앞선 SKL35501이 2026년 1월 미국 임상 1상 승인을 받았다.

이 후보는 암세포 표면의 특정 단백질을 표적으로 삼는다. 외부에서 파이프라인을 들여온 지 약 1년 반 만에 임상 단계로 올라섰다. 알파 핵종 기반 치료제로 국내 기업이 미국 임상 1상 승인을 받은 첫 사례로 소개됐다. 동물 실험에서 한 번 투여로 종양 성장이 억제되는 결과가 나왔다.

다른 갈래는 표적단백질분해다. 병을 일으키는 단백질의 활동을 막는 대신 그 단백질 자체를 분해해 없애는 방식이다. 회사는 미국 자회사에서 이 분야를 개발하고 있으며, 대표 후보인 SKT-18416은 암세포 증식에 필요한 단백질을 표적으로 삼는다. 미국 임상 신청은 2027년 상반기 예정이다.

그래서 시장이 실제로 값을 매기는 대상은 임상 결과가 아니라 도입 계약이다. 임상 1상은 성공해도 5년 뒤 이야기지만, 완성된 약을 사 오면 다음 해부터 매출이 잡힌다. 연내 계약 성사 여부가 이 종목의 재평가 여부를 가른다고 본다.

다섯 회사를 나란히 놓으면 SK바이오팜의 자리가 분명해진다. 성장률과 이익률은 압도적 1위인데 값은 중간이다. 이익률 39.4%는 두 번째로 높은 셀트리온의 28.1%보다 11%포인트 위다. 그런데 앞으로 벌 이익 기준 PER은 19.45배로 셀트리온 27.97배보다 낮다.

이 간격을 설명하는 요인은 세 가지로 본다. 첫째, 제품이 하나뿐이라 실적이 무너질 때 받쳐 줄 것이 없다. 둘째, 특허 만료라는 정해진 시한이 있다. 셋째, 지배주주가 지분을 대량으로 판 직후라 매물 부담이 남아 있다.

이 가운데 첫째와 셋째는 시간이 지나면 풀릴 수 있다. 두 번째 제품이 들어오면 첫째가 풀리고, 매물이 소화되면 셋째가 풀린다. 둘째는 풀리지 않는다. 특허 시한은 회사 노력으로 늘릴 수 있는 것이 아니다. 영구적으로 깎이는 부분과 풀릴 수 있는 부분을 나눠 봐야 한다는 뜻이다.

참고로 삼성바이오로직스는 PER 50.2배, 알테오젠은 129.19배에서 거래된다. 두 회사는 사업 성격이 위탁생산과 기술수출로 달라 직접 견주기 어렵다. 다만 국내 시장이 성장하는 바이오 기업에 얼마나 높은 값을 매기는지는 보여 준다.

해외 4곳의 앞으로 벌 이익 기준 PER은 10~23배 범위다. SK바이오팜의 19.45배는 그 범위 안에서도 위쪽에 있다. 국내에서는 싸 보이는데 해외 신경계 신약 회사와 견주면 이미 값을 다 쳐준 자리라는 뜻이다.

더 높은 값을 받으려면 무엇이 필요한가. Neurocrine이 약 17배를 받는 근거는 제품이 여러 개이고 임상 3상 후보가 줄지어 있다는 점이다. UCB가 약 23배를 받는 근거는 신경과와 면역 두 축으로 매출이 나뉘어 있다는 점이다. 두 회사 모두 제품 하나에 매달리지 않는다.

SK바이오팜이 지금 확인한 것은 성장률과 이익률이다. 확인하지 못한 것은 제품 분산이다. 그래서 두 번째 제품 도입이 확정되기 전까지는 해외 상단인 23배를 그대로 적용할 근거가 약하다고 본다.

주가를 거꾸로 계산하면

지금 시총 64,139억원이 정당하려면 이익이 얼마여야 하는지를 뒤에서부터 따져 보자. 국내외 중간값인 PER 20배를 적용하면 순이익 3,207억원이 필요하다. 본 분석 2026년 추정 순이익 2,851억원보다 12.5% 많은 금액이다.

분기 단위로 쪼개면 채점표가 된다. 2026년 1분기 순이익 1,027억원은 이미 나왔다. 남은 세 분기에 2,180억원, 분기당 727억원을 벌어야 3,207억원에 닿는다. 1분기 실적에 일회성이 섞였던 점을 감안하면 남은 분기마다 727억원은 만만한 숫자가 아니다.

거꾸로 2027년 추정 순이익 3,732억원으로 나누면 현재 시총은 PER 17.2배가 된다. 해외 회사들의 중간 수준이다. 즉 지금 가격은 2027년 이익을 이미 다 인정한 값이고, 2026년 이익만으로는 조금 비싸다.

이 계산에서 나오는 결론은 하나다. 2026년 실적만으로 주가가 크게 오르기는 어렵다. 오르려면 2028년 이후 이익까지 시장이 앞당겨 인정해야 하고, 그러려면 제품 분산이라는 조건이 채워져야 한다.

이익이 늘어나는데 주가가 빠졌다면 이유는 실적 밖에 있다. 세 가지로 나뉜다고 본다.

첫째가 지배주주 지분 매각이다. 모회사가 2026년 2월 26일 보통주 1,091만 7,028주, 지분 13.94%를 주당 114,500원에 처분한다고 공시했다. 총 1조 2,499억원 규모였고 결제일은 3월 30일이었다. 처분 단가는 그날 종가 117,700원 대비 2.7% 할인에 그쳤다.

이 거래로 최대주주 측 지분은 2025년 11월 64.04%에서 2026년 3월 50.1%로 내려갔다. 매각 자체보다 시장에 풀린 그 물량이 언제 어떻게 소화되느냐가 문제였다. 실제로 3월 월간 주가는 119,500원 고가에서 91,200원 저가까지 밀렸고, 그 뒤로 회복하지 못했다.

둘째가 업종 전체의 소외다. 2026년 상반기 국내 증시의 자금은 인공지능과 반도체로 쏠렸다. 지수가 강하게 오르는 동안 제약·바이오는 그 흐름에서 비켜나 있었다. 같은 기간 이 종목의 시장 대비 성적이 크게 뒤처진 것도 그래서다.

셋째가 정책 위험이다. 미국 행정부가 2026년 1월 약값을 다른 선진국 최저 수준에 맞추라는 정책을 공식화하고 주요 제약사 16곳과 계약을 맺었다. 수입 특허 의약품에는 100% 관세 방침이 나왔고 한국 기업에는 15% 상한이 적용된다.

이 정책이 세노바메이트에 얼마나 닿을지는 아직 확인되지 않았다. 미국 내 판매 구조와 생산지에 따라 영향이 갈리는데, 회사가 이 부분을 구체적으로 밝힌 자료를 이번 조회에서 찾지 못했다. 영향의 크기는 확인 불가로 남긴다. 다만 업종 전체의 값을 누르는 힘으로는 이미 작동하고 있다.

세 가지를 다시 정리하면 이렇다. 지분 매각은 시간이 지나면 소화된다. 업종 소외는 자금 흐름이 바뀌면 되돌아온다. 정책 위험은 크기를 모른다. 셋 중 둘은 시간이 해결하는 종류다.

공매도 쪽 신호가 뚜렷하다. 최근 5거래일 평균 공매도 비중이 5.87%인데 직전 구간 평균은 13.19%였다. 절반 아래로 줄었고 시스템 판정도 급감이다. 7월 초까지만 해도 하루 12%를 넘는 날이 여러 번 있었는데 지금은 그런 날이 사라졌다.

공매도가 줄었다는 것은 주가가 더 빠진다고 보고 빌려서 팔던 쪽이 물러섰다는 뜻이다. 다만 7월 27일 하루 비중은 8.5%로 다시 올라왔다. 한 방향으로 굳었다고 보기에는 이르고, 흐름이 바뀌는 초입 정도로 읽는 것이 맞다.

신용거래 잔고도 크게 줄었다. 최근 융자 잔고는 485,945주로 27거래일 전과 견주면 20.4% 줄었다. 6월 중순 630,087주에서 한 달 반 만에 14만 주 넘게 빠졌다. 빚내서 산 물량이 정리됐다는 뜻이고, 이 물량은 주가가 오를 때 발목을 잡던 쪽이다.

외국계 창구 쪽에서도 최근 5거래일 9,747주 순매수가 잡혔다. 세 가지 신호를 묶은 시스템 판정은 3박자 일치 — 리포트 발간 + 외국계 창구 순매수 + 외인 순매수 (강신호)다.

다만 신호끼리 어긋나는 부분도 있다. 5일 기준으로는 외국인이 사고 기관이 팔았고, 20일 기준으로는 둘 다 사고 개인이 팔았으며, 60일 기준으로는 외국인이 팔고 기관이 샀다. 기간을 바꾸면 그림이 뒤집힌다. 단기 매수 전환은 맞지만 중기 흐름은 아직 팔던 쪽이 우세하다.

정리하면 수급은 바닥을 다지는 모양에 가깝다. 빚내서 산 물량과 빌려서 판 물량이 함께 줄었고 외국인이 최근 되사고 있다. 하지만 60일 누적 순매도가 아직 안 지워졌다는 점에서 추세 전환을 확정하기에는 확인이 더 필요하다.

각 갈래의 전제를 풀어 쓰면 이렇다. Bear는 미국 처방 증가율이 한 자릿수로 떨어지고 일본 승인이 2027년을 넘겨 아시아 로열티가 안 들어오는 경우다. 이때 2027년 주당순이익은 자체 추정 4,766원 대신 4,000원으로 내려간다.

Base는 본 분석 추정 그대로 가는 경우다. 미국 매출이 20% 늘고 아시아 로열티가 400억원 들어온다. 여기에 국내외 중간 수준인 PER 20배를 적용했다. 두 번째 제품 도입이 무산되거나 미뤄져도 이 정도는 나온다고 본다.

Bull은 연내 두 번째 제품 계약이 마무리되고 일본 승인까지 나오는 경우다. 이익 추정치는 그대로 두되 시장이 매기는 PER이 26배로 올라간다고 봤다. 제품 분산이 확인되면 해외 상단인 UCB 수준을 넘어설 근거가 생기기 때문이다.

Super는 방사성의약품 임상에서 초기 유효성이 확인되고 도입 제품 매출까지 붙는 경우다. 2028년 이익을 앞당겨 반영하고 PER 28배를 적용했다. 확률을 6%로 낮게 둔 이유는 임상 1상 단계에서 유효성 신호가 나올 가능성이 통계적으로 낮기 때문이다.

확률 배분의 근거는 이렇다. 이익 궤적 자체는 이미 세 분기 연속 확인됐으니 실적이 무너질 확률은 낮게 봤다. 반면 두 번째 제품 계약은 회사가 목표를 밝혔을 뿐 서명된 것이 아니라 절반보다 낮게 봤다. 확인된 것에는 높은 확률, 목표에는 낮은 확률을 준다.

참고로 시장 전망치 평균 목표가는 144,167원으로 현재가보다 76% 높다. 국내 일부 리서치는 최근 목표주가를 13만원으로 낮췄다. 본 분석의 확률 가중값 96,500원은 이보다 훨씬 보수적이다. 차이는 두 번째 제품과 아시아 매출을 얼마나 미리 인정하느냐에서 나온다.

이 종목은 저평가 회복 유형으로 분류한다. 실적이 무너져서 빠진 것이 아니라 지분 매각과 업종 소외로 밀렸고, 그 두 가지는 시간이 해결하는 종류다. 다만 제자리로 돌아오는 것과 새로 재평가받는 것은 다른 이야기다.

실적과 수급을 두 축으로 놓고 현재 위치를 찍으면 실적은 긍정, 수급은 중립 칸에 있다. 실적은 세 분기 연속 좋아졌고 이익 궤적이 2028년까지 우상향이다. 수급은 빚내서 산 물량과 빌려서 판 물량이 정리되면서 나아졌지만 60일 누적으로는 아직 외국인 순매도가 남아 있다.

이 칸에서는 통상 기다리는 쪽이 유리하다. 수급이 60일 기준으로도 돌아서면 실적·수급 모두 긍정 칸으로 옮겨 가면서 값이 빠르게 붙는다. 반대로 실적이 한 번 흔들리면 두 축이 동시에 무너진다. 그래서 다음 실적 발표가 가장 중요한 확인 지점이다.

반대로 위쪽 조건은 두 가지다. 두 번째 도입 제품 계약이 공시되면 Bull 확률을 24%에서 40%로 올린다. 일본 허가 승인이 나면 2027년 아시아 로열티 추정치 400억원을 600억원으로 올리고 Base 가격을 다시 계산한다.

마지막으로 한 가지만 덧붙인다. 이 회사를 볼 때 가장 흔한 실수는 영업이익률 39%와 자기자본이익률 39%를 그대로 미래에 대입하는 것이다. 앞의 숫자는 기술료가 섞인 한 분기 값이고, 뒤의 숫자는 자본이 얇아서 나온 값이다. 둘 다 시간이 지나면 내려간다.

그런데도 이익 총액은 계속 늘어난다. 비율이 내려가면서 금액이 커지는 구간에 들어와 있다. 값을 매길 때 봐야 할 것은 비율이 아니라 금액이다.