금값 4,382달러, 사상 최고가 아니다 — 1월 고점에서 22% 내려온 자리다

금은 종목이 아니라 가격이다. 이 글이 회사 이야기 대신 가격이 어디서 왔는지를 먼저 뜯는다. 순서는 이렇다. 먼저 "사상 최고"라는 말이 사실인지 확인하고, 값을 무너뜨린 사건을 짚고, 최근 상승분을 네 가지 설명에 나눠 붙여 본다. 그다음 금은비율로 지금 위치를 재고, 원화를 쓰는 사람에게 이 상승이 얼마였는지 계산한다. 마지막 절반은 국내 금속주가 왜 올랐는지, 그게 금값으로 설명되는지에 쓴다.

먼저 확인부터 하자. 해외 귀금속 시세 자료가 기록한 금의 사상 최고가는 2026년 1월 28일 장중 온스당 5,589.38달러다. 그 전 기록은 2025년 12월 26일 종가 4,549.74달러, 그 앞은 2025년 10월 17일 장중 4,379.13달러였다. 여기에 단서를 하나 달아 둔다. 최고가는 어느 기준을 쓰느냐에 따라 갈린다. 런던 오후 고시가격 기준으로는 5,405달러가 1월 고점으로 집계되고, 선물 종가 기준은 또 다르다. 이 글은 가장 널리 인용되는 장중 고가 5,589.38달러를 기준으로 쓰되, 비교 대상인 8월 10일 값은 종가라는 점을 함께 밝혀 둔다.

8월 10일 종가는 4,382.0달러다. 최고가 대비 -21.6%다. 사상 최고라는 말은 지금 시점에는 성립하지 않는다. 성립하는 문장은 "7월 중순 저점에서 9.74% 되돌렸다"까지다.

같은 자로 코스피를 재면 그림이 뒤집힌다. 2025년 12월 30일 종가 4,214.17에서 8월 10일 6,299.66으로 +49.5%다. 구간 고점이었던 6월 22일 9,114.55에서는 30.9% 빠진 게 맞지만, 연초를 기준으로 잡으면 여전히 크게 올라 있다. 직전 거래일인 8월 7일 종가 6,258.77로 재도 연초 대비 +48.5%다. 어느 날을 잡아도 결론은 같다.

금 가격 경로 2026-05-27 ~ 08-10 · 달러/온스

그래서 이 글이 다루는 질문은 "금이 왜 최고를 썼나"가 아니라 두 개다. 값을 28% 무너뜨린 게 무엇이었나, 그리고 7월 중순부터의 되돌림은 그 원인이 사라져서 생긴 건가 아니면 다른 이유인가. 첫 질문의 답은 2장, 두 번째는 3장과 5장에 있다.

2026년 1월 30일, 미국 대통령이 매파 성향으로 알려진 인물을 연방준비제도 의장 후보로 지명했다. 발표 당일 금 선물은 -6.4%, 은 선물은 -18% 빠졌고 달러지수는 0.6% 올랐다는 게 당시 해외 보도의 기록이다. 하락은 하루로 끝나지 않았다. 1월 28일 장중 5,589.38달러였던 값은 1월 30일 5,000달러 아래로 내려갔고, 2월 2일에는 4,400달러 부근까지 밀렸다. 시장은 그 지명을 "실질금리가 더 높은 곳에 오래 머문다"는 신호로 읽었다.

이 대목이 중요한 이유는 하락의 성격 때문이다. 전쟁이나 금융 사고로 무너진 값은 사건이 끝나야 회복한다. 정책 기대로 무너진 값은 정책 기대가 바뀌면 되돌아온다. 이번 조정의 방아쇠가 전쟁이나 금융 사고가 아니라 인사였다는 점이 여기서 갈린다. 지명자는 5월 13일 상원 인준을 통과했고 5월 22일 취임했다.

여기까지가 하락의 이야기다. 흥미로운 건 이 하락 구간에 중앙은행들이 오히려 더 샀다는 사실이다. 업계 집계를 인용한 복수 해외 매체에 따르면 2026년 2분기 중앙은행 순매입은 288.9톤으로 전년 동기 177.9톤 대비 62% 늘었다. 폴란드 중앙은행이 51톤을 더해 보유량을 632톤으로 늘렸고, 중국 인민은행이 33톤을 사서 2,346톤이 됐다. 인민은행 기준으로는 2023년 4분기 이후 가장 큰 분기 매입이다.

그 분기에 금값은 약 16% 떨어졌다. 값이 빠지는 동안 가장 큰손이 가장 많이 샀다는 뜻이다. 가격에 민감하지 않은 매수자가 바닥을 깔고 있었다는 이야기이고, 이게 3장에서 계산할 "설명 안 되는 몫"의 정체와 이어진다.

금이 오르면 늘 네 가지 설명이 나온다. 실질금리가 내려서, 달러가 약해져서, 무서워서, 중앙은행이 사서. 7월 17일 저점부터 8월 10일 종가까지의 +9.74%를 이 넷에 나눠 붙여 보자. 검증에 쓴 표본은 5월 27일부터 8월 10일까지의 일별 종가 53쌍이다.

① 실질금리 설명: 떨어졌다

실질금리가 내려야 금이 오른다는 게 표준 논리다. 그런데 이 구간에 미 10년물 명목금리는 4.517%에서 4.692%로 17.5bp 올랐다. 물가연동국채로 본 10년 실질금리도 7월 29일 기준 2.41%로 해외 공개 데이터에 잡힌다. 실질금리 2%대는 역사적으로 높은 축이다. 금리는 올랐는데 금도 올랐다. 설명이 성립하지 않는다.

금과 실질금리는 오래도록 강한 반대 방향 관계로 알려져 왔다. 다만 그 관계가 2022년 이후 눈에 띄게 약해졌다는 건 해외 자료들이 공통으로 짚는 대목이고, 지금 구간은 그 약해진 상태의 연장선이다. 우리 표본에서도 금과 미 10년물 금리의 일별 상관은 -0.251에 그쳤다. 방향은 반대가 맞지만 값을 설명할 만큼 강하지 않다.

② 달러 설명: 일부만 맞다

달러지수는 100.769에서 99.800으로 -0.96% 내렸다. 표본 53쌍에서 뽑은 금의 달러지수 민감도는 -3.132다. 달러지수가 1% 내리면 금이 약 3.13% 오르는 관계다. 이 계수를 적용하면 달러가 설명하는 몫은 +3.01%p다. 실제 상승분 9.74%p의 3분의 1이 조금 안 된다.

③ 공포 설명: 방향이 반대다

가장 흔한 설명인데 데이터가 정반대로 나온다. 같은 구간 변동성지수는 18.79에서 15.15로 19.4% 내렸다. 무서움이 줄었는데 금이 올랐다. 표본 전체로 봐도 금과 변동성지수의 일별 상관은 -0.541이다. 이 국면의 금은 공포가 커질 때 같이 내리는 자산이었다. 피난처가 아니라 위험자산에 가깝게 움직였다는 뜻이다.

④ 중앙은행 설명: 남는다

①과 ③이 떨어지고 ②가 3분의 1만 채운다. 금리가 오른 몫을 빼면 계산은 이렇게 된다.

금 상승의 회계 7/17 저점 → 8/10 종가 · %p

남는 8.67%p를 채우는 후보는 둘이다. 하나는 2장에서 본 중앙은행의 가격 무관 매수다. 다른 하나는 금 혼자가 아니라 금속 전체가 같이 움직였다는 사실이다. 같은 구간 은은 +14.80%, 구리는 +5.75% 올랐다. 금이 은보다 덜 올랐다. 금과 은의 일별 상관은 +0.902, 금과 구리는 +0.643이다. 금이 단독으로 안전자산 대접을 받은 게 아니라, 금속 전반이 눌렸다가 같이 튀어 오른 구간이었다.

정리하면 이번 되돌림은 안전자산 수요로 만들어진 게 아니다. 달러가 3분의 1, 금리는 오히려 마이너스, 나머지는 큰손 매수와 금속 전반의 되돌림이다. 이 구성은 지속성을 판단할 때 중요하다. 공포로 오른 값은 공포가 가시면 빠지지만, 큰손 매수와 통화 축으로 오른 값은 그 축이 바뀌어야 방향이 바뀐다.

금은비율은 금 1온스 값을 은 1온스 값으로 나눈 숫자다. 이 비율이 높으면 은이 상대적으로 싸고, 낮으면 은이 비싸다. 계산은 단순하지만 위험선호 상태를 읽는 데는 꽤 쓸모가 있다. 은은 절반이 산업용이라 경기가 좋을 때 금보다 빨리 오르고, 공포 국면에는 금보다 빨리 빠진다.

과거 위치는 우리 자료로 확인할 수 없다. 그래서 해외 공개 데이터를 인용하는데, 여기서부터는 조심해서 읽어야 한다. 장기 평균이 자료마다 다르게 잡히기 때문이다. 지난 100년 기준으로는 55~60배, 최근 50년 기준으로는 60배 안팎, 더 넓게 잡는 자료는 65배 언저리를 제시한다. 1990년대 이후 실제로 움직인 범위는 대체로 50~90배였다. 어느 기준을 쓰든 68.5배는 그 범위의 한가운데에 놓인다. 여기서 "은이 싸다"거나 "금이 비싸다"는 결론을 끌어내기는 어렵다.

금은비율 2026-05-27 ~ 08-10 · 배

더 유용한 건 비율의 방향이다. 7월 17일 71.67배에서 8월 10일 68.52배까지 3.15포인트 좁혀졌다. 은이 금보다 빠르다는 뜻이고, 이건 위험을 다시 지려는 쪽으로 돈이 움직인다는 신호다. 3장에서 본 변동성지수 하락과 방향이 맞는다. 안전자산 수요가 금을 밀어 올렸다면 비율은 반대로 벌어졌어야 한다.

비율을 실전에 쓸 때 주의할 게 하나 있다. 이건 분모와 분자가 모두 움직이는 숫자다. 비율이 좁혀졌다는 사실만으로는 금이 내렸는지 은이 올랐는지 알 수 없다. 이번 구간은 둘 다 올랐는데 은이 더 올라서 좁혀진 경우다. 반대로 5월 말부터 7월 중순까지는 둘 다 내렸는데 은이 더 내려서 벌어졌다. 방향을 읽을 때는 항상 원 가격을 같이 봐야 한다.

3장에서 달러가 상승분의 3분의 1을 설명한다고 했다. 그 달러 약세가 어디서 왔는지를 보면 이번 국면의 성격이 더 선명해진다. 답은 하루 안에 들어 있다.

미국과 일본이 7월 31일 엔화 매수 공동 개입을 실행했고 8월 3일 양국이 이를 확인했다는 게 해외 매체들의 보도다. 미국이 일본과 손잡고 엔을 사들인 건 1998년 이후 28년 만이다. 배경으로는 일본이 보유한 1조 2,030억 달러 규모 미 국채가 거론됐다. 엔은 직전에 달러당 163.73까지 밀렸다가, 우리 자료 기준으로 8월 7일 157.784까지 되돌았다.

원화도 같이 끌려 올라갔다. 7월 3일 1,532.5원이던 원/달러는 8월 10일 1,418.2원까지 내려왔다. 한 달여 만에 7.5% 절상이다. 6장에서 다룰 이야기가 여기서 시작된다.

두 번째 재료는 고용지표였다. 8월 7일 발표된 미국 7월 비농업 고용은 -2.3만명이었다. 시장 전망치는 집계에 따라 8만~9만명 증가로 갈렸는데, 실제치는 어느 기준을 잡아도 크게 밑돌았다. 앞선 두 달 수치도 대폭 깎였다. 5월은 -6.6만명, 6월은 -3.7만명 하향 조정돼 두 달 합쳐 10.3만명이 사라졌다. 실업률은 4.1%였고 경제활동참가율은 61.4%로 5년여 만의 최저였다. 한 원자재 주간 자료도 같은 주 귀금속 상승의 배경으로 "고용지표 부진에 따른 금리 인상 우려 완화"를 짚었다.

정리하면 이렇다. 1월 30일에 매파 인사로 무너진 값의 4분의 1을, 7월 말 통화 개입과 고용 부진이 되돌려 놓았다. 사건의 성격이 대칭이다. 둘 다 통화정책 축에서 벌어진 일이고, 둘 다 달러를 거쳐 금에 전달됐다. 이게 3장에서 "공포 설명이 방향이 반대"였던 이유이기도 하다. 이번 되돌림에 공포는 재료가 아니었다.

여기가 이 글에서 가장 실용적인 대목이다. 금값은 달러로 매겨진다. 원화를 쓰는 사람이 실제로 손에 쥐는 건 금값 × 환율이다. 그런데 이번 구간에 그 둘이 정확히 반대로 움직였다.

달러로 6.58% 번 걸 원화로 바꾸면 0.63%가 된다. 차이 5.95%p가 통째로 환율이다. 은은 달러로 +6.24%였는데 원화로는 +0.31%, 구리는 달러로 +4.85%였는데 원화로는 오히려 -1.00%다. 즉 원화 기준으로 보면 금·은·구리 셋 다 지난 한 달 제자리였다.

같은 금, 다른 결과 2026-07-10 = 100

구간을 더 넓히면 결과는 더 나빠진다. 6월 19일 9,052.42 이후로 잡아 8월 10일까지 재면 금은 달러로 +4.94% 올랐지만, 그사이 원화가 7.34% 절상돼 원화 환산은 -2.76%다. 같은 구간 은은 원화 기준 -8.76%, 구리는 -3.83%다. 국제 금값이 올랐다는 기사와 국내 금 상품 수익률이 어긋나는 이유가 전부 여기 있다.

이 계산이 던지는 함의는 단순하다. 원화 투자자에게 금은 순수한 금 베팅이 아니라 금과 달러를 절반씩 섞은 베팅이다. 달러가 약해져서 금이 오르는 국면이라면 두 다리가 서로를 상쇄한다. 반대로 달러가 강해지면서 금이 버티는 국면에서는 원화 투자자가 오히려 더 번다. 12장에서 노출 경로를 다룰 때 이 점이 선택 기준이 된다.

이제 국내 시장으로 넘어온다. 7월 10일부터 8월 10일까지 시가총액 1조 5,000억원 이상 종목 가운데 금속·소재 계열의 상승률은 이랬다.

2026-07-10 종가 → 2026-08-10 종가. 막대 길이는 최고치 대비 상대 비율이며 코스피만 하락이라 파란색으로 표시했다.

같은 한 달, 원화 기준 금속값은 금 +0.63%, 은 +0.31%, 구리 -1.00%였다. 원재료 값은 제자리인데 주가는 18~44% 올랐고, 지수는 15.7% 빠졌다. 세 숫자를 같이 놓으면 이 상승을 금속값으로 설명하기 어렵다는 게 바로 보인다.

그럼 무엇이었나. 세 갈래로 나뉜다. 첫째, 지수 안에서의 자금 이동이다. 같은 기간 SK하이닉스는 -34.9%, 삼성전자는 -19.3%였다. 지수를 끌어내린 반도체에서 빠져나온 돈이 갈 곳을 찾았고, 그 상당 부분이 그동안 크게 눌려 있던 소재·산업재로 향했다. 둘째, 2분기 실적이다. 네 종목 모두 7월 말에서 8월 초 사이 2분기 실적을 냈고 대체로 시장 예상을 웃돌았다. 셋째, 금속값과 무관한 개별 이야기다. 8장에서 하나씩 뜯는다.

여기서 미리 짚을 게 있다. 비율 수치를 볼 때 분모를 확인해야 한다. 이들 종목의 한 달 상승률이 커 보이는 건 출발점이 아주 낮았기 때문이기도 하다. 8월 10일 종가 기준 52주 최고가 대비 위치는 고려아연 -43.6%, 풍산 -46.2%, 세아베스틸지주 -55.2%, OCI홀딩스 -31.3%다. 한 달에 33% 오른 풍산도 1년 전 고점에서는 아직 절반 아래다. 반등률과 회복률은 다른 이야기다.

종목별로 실적과 이야기를 붙여 본다. 실적은 모두 2026년 2분기 확정치이고, 가치 지표는 8월 10일 종가 기준이다.

네 종목을 다 놓고 보면 결론이 나온다. 금속값이 이익 경로에 실제로 닿는 건 고려아연과 풍산 둘뿐이고, 그중에서도 풍산은 재고 평가라는 회계 경로다. 세아베스틸지주와 OCI홀딩스는 각각 특수강 수요와 폴리실리콘 계약이라는 자기 이야기로 올랐다. "금이 오르니까 금속주가 올랐다"는 한 줄로 묶으면 넷 중 둘이 틀린다.

고려아연을 조금 더 보자. 이 회사는 아연과 연을 제련하면서 금·은·구리를 부산물로 회수한다. 온산제련소 한 곳에서 연간 100만톤이 넘는 비철금속을 만들고 2024년 기준 아연과 연 생산량이 모두 세계 1위였다는 게 공개 자료의 설명이다. 귀금속 회수량은 2024년 기준 금 약 7톤, 은 약 2,000톤 수준이고, 은은 이 물량만으로 세계 시장의 5% 이상을 차지한다. 이 숫자로 민감도를 계산해 보면 금속값이 이 회사에 얼마나 큰지 감이 온다. 계산은 10장에서 한다.

수급을 보면 7장의 "자금 이동" 해석이 뒷받침된다. 7월 12일부터 8월 10일까지 20거래일 동안 외국인 순매수를 주식 수 기준으로 집계하면 이렇다.

2026-07-12 ~ 08-10, 20거래일 누계. 단위는 주식 수이며 금액이 아니다. 막대 길이는 순매수 규모의 크기 비교용이다.

넷 중 셋이 외국인 순매도다. 보유 비중이 흔들린 폭도 같이 봐야 한다. 같은 20거래일 안에서 외국인 보유 비중의 최고와 최저를 찍어 보면 OCI홀딩스가 19.28~14.51%로 4.77%p 벌어졌고, 세아베스틸지주가 9.45~8.30%로 1.15%p 벌어졌다. 고려아연은 28.14~27.95%로 0.19%p에 그쳤다. 풍산은 13.10~13.94%로 0.84%p 움직였는데 넷 중 유일하게 순매수 방향이 플러스였다. 같은 기간 국내 기관 순매수는 넷 다 플러스다. 고려아연 77,055주, 풍산 529,315주, 세아베스틸지주 623,294주, OCI홀딩스 572,268주다. 주가를 밀어 올린 돈은 국내에서 나왔다.

이 대목은 3장·6장과 붙여 읽어야 뜻이 산다. 국제 금속값이 오르고 있었다면 그 흐름을 가장 먼저 사는 쪽은 보통 외국인이다. 그런데 외국인은 팔았다. 국제 금속 이야기가 아니라 국내 자금 이동 이야기라는 방증이다.

공매도 쪽도 볼 만하다. 8월 7일 하루 거래량 대비 공매도 비중은 세아베스틸지주가 16.91%, 고려아연이 12.76%였고, OCI홀딩스는 8월 10일 14.52%였다. 급등 구간에 공매도가 같이 붙었다는 건 이 상승을 일시적으로 보는 쪽도 만만치 않다는 신호다. 다만 이 수치는 하루 단위 변동이 크므로 추세로 읽기보다 참고 정도로 두는 게 맞다.

숫자로 직접 계산해 보자. 전제는 2024년 기준 공개 귀금속 회수량이다. 1킬로그램은 32.1507트로이온스다.

참고로 2025년 이 회사 매출은 16조 5,879억원이었다. 금과 은만 합쳐 7.23조원이면 매출의 40%를 넘는다. 이 계산은 생산능력과 공개 생산량을 곱한 개략치이므로 실제 판매 실적과는 차이가 있고, 제련업은 원료를 사서 가공하는 구조라 금속값이 오르면 매입 원가도 같이 오른다. 매출 민감도가 그대로 이익 민감도가 되지는 않는다. 그래도 이 규모라면 왜 리포트들이 "귀금속이 만드는 이익"이라고 제목을 뽑는지는 설명된다.

세 해 이익 추정: 시장 전망치에서 출발해 금속값을 얹는다

2026년 시장 전망치는 매출 21조 4,349억~23조 8,446억원, 영업이익 1조 8,813억~2조 2,996억원 범위에 있다. 중간값을 잡으면 매출 22조 6,000억원, 영업이익 2조 1,200억원 수준이다. 여기서 세 해 궤적을 그린다. 전제는 세 가지다.

• 전제 1 판매량은 생산능력 안에서 완만히 늘어난다. 2027년 +3%, 2028년 +3%
• 전제 2 금속값은 11장 시나리오의 기본안(금 4,700달러, 은 68달러)을 2027년부터 적용한다
• 전제 3 원/달러는 1,400원대 초반이 유지된다고 보고 환산한다

이 추정은 시장 전망치보다 2027년 이익을 조금 높게 본다. 이유는 하나다. 시장 전망치 대부분이 금값 4,000달러대 초반을 전제로 잡혀 있는데, 8월 10일 종가가 이미 4,382달러다. 전제가 실제보다 낮으면 이익 추정도 낮게 나온다. 다만 이 간격은 금속값 전제 차이일 뿐 회사의 실력 차이가 아니다. 금값이 4,000달러 아래로 되밀리면 추정은 바로 반대로 뒤집힌다.

지금 주가는 어떤 이익을 요구하고 있나

거꾸로도 계산해 보자. 8월 10일 시가총액은 25조 7,781억원이다. 이걸 전망 기준 PER 19.62배로 설명하려면 순이익 1조 3,138억원이 필요하다. 상반기 순이익은 1분기 3,540억원 + 2분기 3,515억원 = 7,055억원이다. 남은 하반기에 6,083억원, 분기당 평균 3,042억원을 벌면 지금 값이 설명된다. 상반기 분기 평균이 3,528억원이었으니 하반기에 분기 이익이 14% 줄어도 지금 값은 유지된다는 계산이다. 다음 채점일은 3분기 실적 발표다.

풍산도 같은 방식으로 보면 그림이 다르다. 시가총액 2조 4,269억원을 전망 기준 PER 8.16배로 설명하려면 순이익 2,974억원이 필요하다. 상반기 순이익은 780억 + 825억 = 1,605억원이다. 하반기에 1,369억원, 분기당 685억원을 벌어야 하는데 상반기 분기 평균은 803억원이었다. 하반기에 분기 이익이 15% 줄어도 되는 값이다. 두 회사 모두 지금 가격이 완만한 감익까지는 이미 감안한 자리로 읽힌다. 다만 풍산은 메탈게인 비중이 커서 구리 값이 되밀리면 감익 폭이 이 여유를 넘어설 수 있다.

가격 전망을 확률로 나눈다. 근거는 앞 장들에서 확인한 것들이다. 중앙은행 매입은 구조적이고 값에 둔감하다. 달러는 통화 개입과 고용 부진으로 방향이 꺾였다. 반대로 물가에 강경한 연준 의장이 자리에 있고 실질금리는 2.4%대로 높다. 확률은 이 재료들의 무게를 우리가 직접 매긴 값이지 시장 합의가 아니다.

각 갈래의 전제는 이렇다. 보수 3,900달러는 9월 이후 통화정책이 다시 매파로 굳고 달러가 101선을 회복하는 경우다. 7월 17일 저점 3,992.9달러를 깨는 자리이며, 그 순간 이 글의 되돌림 논리는 근거를 잃는다. 기본 4,700달러는 중앙은행 매입이 분기 250톤대를 유지하고 달러가 99~100 구간에 머무는 경우다. 8월 10일 종가보다 7.3% 위이고, 5월 말 구간 고점 4,593.0달러도 넘어선 자리다.

낙관 5,300달러는 미국 고용 둔화가 이어져 금리 인하 논의가 실제로 시작되고 달러가 97선까지 밀리는 경우다. 1월 28일 장중 고점의 95% 자리이고, 7월 17일 저점에서 32.7% 오른 값이다. 최상 5,600달러는 1월 28일 기록을 다시 쓰는 경우인데, 그러려면 매파 연준이라는 전제 자체가 흔들려야 한다. 확률을 10%만 준 이유다.

확률가중 값 4,780달러는 8월 10일 종가보다 9.1% 위다. 네 갈래 중 세 갈래(80%)가 현재가 위에 있다. 오를 확률이 조금 더 높다고 본다. 다만 폭이 크지 않고, 원화 투자자에게는 6장에서 본 환율 상쇄가 그 폭을 다시 깎을 여지가 있다. 달러가 약해져서 금이 오르는 시나리오일수록 원화 환산 수익률은 작아진다.

한국에서 금에 노출을 만드는 방법은 크게 넷이다. 각각 베팅 대상이 다르다는 게 핵심이다.

고르는 기준은 단순하다. 순수하게 금값 방향에만 노출을 만들고 싶다면 ①이 세금 구조상 가장 단순하다. 계좌 편의나 연금 활용이 중요하면 ②를 쓰되 세금 15.4%를 수익률에서 미리 빼고 계산해야 한다. ④는 금값이 아니라 회사 실적에 베팅하는 것이고, 9장에서 본 수급 경고가 그대로 붙는다.

환헤지 여부가 이번 구간에서 결과를 갈랐다는 점도 다시 짚는다. 7월 10일부터 8월 10일까지 헤지를 하지 않은 원화 상품은 +0.63%였고, 완전히 헤지했다면 달러 기준 +6.58%에 가까웠을 것이다. 한 달 수익률 차이가 6%p였다. 어느 쪽이 옳다는 게 아니라, 자기가 무엇에 노출돼 있는지 알고 있어야 한다는 뜻이다.

"금이 사상 최고인데 주식은 폭락" 같은 조합을 전제로 짜는 배분 논리가 있다. 그 전제가 사실이 아니었다는 게 1장의 결론이었고, 상관계수를 보면 두 번째 전제도 흔들린다.

가장 중요한 숫자는 코스피와의 +0.127이다. 반대 방향이 아니다. 아주 약하게 같은 방향이다. 이 국면에서 금을 넣는 이유는 "주식이 빠질 때 오르니까"가 아니라 "움직임이 거의 겹치지 않으니까"다. 분산 효과는 있지만 방패 역할은 기대하기 어렵다는 뜻이다.

원화를 쓰는 투자자에게는 한 겹이 더 있다. 금과 원/달러의 상관이 -0.307이라는 건, 원화가 강해지는 국면에 달러 금값이 오르는 경향이 있다는 뜻이다. 두 효과가 서로를 깎는다. 6장에서 계산한 +6.58% → +0.63%가 바로 그 결과다. 원화 투자자에게 진짜 분산 자산은 금 자체보다 달러 노출일 수 있다는 이야기가 여기서 나온다.

그렇다면 12개월 배분에 던지는 함의는 세 가지로 압축된다. 첫째, 금을 주식 하락 방패로 넣는 건 이 국면 데이터로는 근거가 약하다. 둘째, 원화 기준으로 금에 노출을 만들면 달러 약세 시나리오에서 수익이 대부분 상쇄되므로, 금 비중과 달러 비중을 따로 관리하는 게 낫다. 셋째, 금속 전반이 같이 움직이는 국면이라 금·은·구리를 각각 다른 자산으로 취급하면 실제 분산 효과보다 분산돼 있다고 착각하기 쉽다. 금과 은의 상관 +0.902는 거의 같은 자산이라는 뜻이다.

0장부터 여기까지의 결론은 "되돌림이 이어질 확률을 조금 더 준다"였다. 그 판정이 실제로 뒤집히는 조건은 하나로 압축된다.

반대로 가장 큰 뒷받침은 중앙은행이다. 값이 16% 빠진 분기에 288.9톤을 사들인 매수자는 가격 신호에 반응하지 않는다. 2분기 매수는 1분기 수정치 57톤의 다섯 배가 넘는 규모였고, 폴란드 한 곳이 51톤을 얹어 보유량을 632톤까지 늘렸다. 값이 내릴수록 더 사는 매수자가 바닥을 깔고 있다는 뜻인데, 그 매수가 어디까지 이어지는지는 분기마다 다시 확인해야 하는 변수다. 3분기 집계가 다음 관측 지점이다.

국내 금속주 쪽 반전 조건은 따로 있다. 9장에서 본 "리포트는 나오는데 외국인은 빠지는" 구도가 이어지는 한, 상승은 국내 매수세가 계속 들어오는 동안만 유지된다. 외국인 보유 비중이 다시 늘어나는지가 이 국면이 진짜인지 가르는 지표다. 계정 단위로는 3분기 보고서의 재고자산 평가 항목을 보는 게 실질적이다. 풍산의 메탈게인이 어디까지 이어졌는지가 거기서 확인된다.