보험, 이익은 커졌는데 값은 아직 순자산의 절반이다

이 글의 분석 대상은 여섯 회사다. 손해보험 축에 삼성화재(000810), DB손해보험(005830), 현대해상(001450), 그리고 손해보험이 이익의 중심인 지주회사 메리츠금융지주(138040)를 놓는다. 생명보험 축에는 삼성생명(032830)과 한화생명(088350)을 놓는다. 코리안리·동양생명·서울보증보험 같은 중형사는 수익률 비교에만 넣었다.

2026년 주식시장은 이례적으로 강했다. 코스피는 2025년 마지막 거래일 4,214.17에서 8월 3일 6,257.45로 연초 대비 +48.5% 올랐다. 그런데 같은 기간 대형 손해보험사의 수익률은 삼성화재 +23.9%, 현대해상 +21.1%, DB손해보험 +19.5%다. 지수의 절반에도 못 미친다.

메리츠금융지주는 +6.4%로 더 낮고, 한화손해보험은 +0.9%, 서울보증보험은 -15.1%로 마이너스다. 지수를 이긴 보험주는 삼성생명(+82.4%)과 미래에셋생명(+60.2%) 둘뿐인데, 뒤에서 보겠지만 이 둘의 상승은 보험 영업과 큰 관련이 없다.

연초 대비 수익률 보험 상장사 12곳 · 2026-08-03 종가 기준

52주 가격대에서의 위치는 또 다르다. 최근 1년 최고가 대비 현대해상은 -15.7%, 삼성화재는 -18.6%, 메리츠금융지주는 -19.7%로 얕게 눌려 있다. 반면 삼성생명은 -44.3%, 한화생명은 -44.0%로 깊다. 지수 자체가 6월 22일 9,114.55에서 8월 3일까지 -31.3% 빠진 상태라, 손해보험 축은 지수보다 훨씬 덜 빠진 셈이다.

7월 말의 급락 구간을 보면 이 업종의 성격이 드러난다. 7월 28일 보험 6사의 시가총액 가중 등락률은 -6.56%, 29일 -4.41%였다가, 31일에는 +8.38%로 튀었고 8월 3일 다시 -4.69%로 밀렸다. 지수가 하루에 두 자릿수로 흔들리는 장에서 보험은 함께 흔들렸다. 방어주라는 통념과 달리 2026년의 보험주는 지수와 같이 움직였다.

정리하면 이렇다. 보험은 2026년 상승장에서 소외됐고, 하락장에서도 딱히 피난처가 아니었다. 이 두 가지가 동시에 성립하는 이유는 업종에 걸린 할인이 시장 상황이 아니라 회계와 규제에서 나오기 때문이다. 그 구조를 다음 장에서 뜯는다.

2023년부터 보험사에 새 회계기준이 적용됐다. 그 전에는 보험료를 받는 순간 매출로 잡았다. 지금은 다르다. 보험료를 받아도 그건 대부분 나중에 돌려줘야 할 부채이고, 이익은 계약 기간에 걸쳐 조금씩만 인식한다. 그래서 보험사 손익계산서의 매출액은 회사 간 비교에 쓸 수 없는 숫자가 됐다.

대신 축이 되는 것이 계약서비스마진이다. 영문 약자로 CSM이라고 부른다. 계약을 하나 팔면 그 계약에서 앞으로 나올 이익을 미리 다 계산해서 창고에 쌓아 둔다. 그 창고의 잔액이 계약서비스마진이고, 매 분기 일정 비율씩 꺼내서 이익으로 인식한다. 꺼내는 행위를 상각이라고 한다.

숫자로 보면 이 말의 뜻이 분명해진다. 2025년 손익계산서상 영업수익은 삼성화재 24.8조원, DB손해보험 23.0조원으로 거의 비슷하다. 그런데 두 회사의 시가총액은 27.5조원과 10.3조원으로 2.7배 차이가 난다. 영업수익이라는 지표가 회사의 크기도 수익성도 설명하지 못한다는 증거다.

손해보험사가 파는 것 — 세 개의 사업 축

손해보험사의 사업은 크게 셋으로 나뉜다. 장기보험은 건강·상해·실손처럼 여러 해에 걸쳐 유지되는 보장성 상품이고, 계약서비스마진의 대부분이 여기서 나온다. 이익의 중심이자 의료비 변화에 가장 크게 흔들리는 부분이다.

자동차보험은 1년 단위로 갱신되는 의무보험이다. 규모는 크지만 마진이 얇고 가격을 정부가 사실상 통제해서, 이익보다는 변동성을 만드는 축에 가깝다. 일반보험은 기업의 재산·배상·해상 위험을 인수하는 사업으로, 대형 사고가 없으면 안정적으로 이익이 나온다.

세 축의 성격이 다르기 때문에 어느 축이 움직였는지를 봐야 실적이 읽힌다. 국내 리서치 추정 기준 2026년 2분기 손해보험 3사의 자동차·일반보험 합산 손익은 2,404억원으로 전년 동기 대비 크게 늘 전망이다. 장기보험이 의료비에 눌리는 동안 나머지 두 축이 그 구멍을 메우고 있다는 구도다.

규모를 보면 국내 리서치 집계 기준으로 커버리지 5개사의 보유 계약서비스마진은 2026년 1분기 말 약 59조원이다. 손해보험 3사가 약 36.5조원, 생명보험 2사가 약 22.6조원을 갖고 있다. 개별로는 삼성화재가 약 14.5조원, DB손해보험 약 12.8조원, 삼성생명 약 13.6조원, 현대해상 약 9.2조원, 한화생명 약 8.9조원 수준으로 파악된다.

이 창고는 계속 채워야 줄지 않는다. 새로 판 계약에서 나오는 신계약 계약서비스마진이 기초 잔액의 약 5.3%씩 들어오는데, 매 분기 상각으로 약 10%씩 빠져나간다. 그래서 잔액이 유지되려면 신규 판매가 계속 돌아야 한다. 보유 잔액 증가율은 2023년 6.5%에서 2024년 1.0%, 2025년 1.1%로 급격히 둔화됐다.

여기서 이 업종의 첫 번째 함정이 나온다. 창고의 잔액은 회사가 스스로 계산한 추정치다. 손해율을 낮게 잡으면 창고가 커지고, 현실적으로 잡으면 작아진다. 감독당국이 2026년 6월 결산부터 손해율과 사업비 가정에 보수적인 지침을 강제한 이유가 여기에 있다. 그 지침이 실제로 무엇을 했는지가 3장의 주제다.

보험사 분기 순이익을 2년치 늘어놓으면 눈에 띄는 규칙이 하나 보인다. 4분기마다 이익이 절벽처럼 떨어진다. 손해보험 축 4사 합산으로 2024년 3분기 1조 8,970억원이던 순이익이 4분기에 6,618억원으로 -65.1% 줄었다. 2025년에도 똑같았다. 3분기 2조 1,648억원에서 4분기 8,220억원으로 -62.0%다.

분기 순이익 궤적 손해보험 축 4사 · 2024년 3분기 ~ 2026년 1분기 · 단위 억원

왜 4분기인가. 매년 4분기 결산에서 보험사는 그동안 쌓인 실제 데이터로 손해율·사업비 가정을 다시 맞춘다. 이걸 경험조정이라고 한다. 실제로 나간 보험금이 예상보다 많았으면 창고에서 그만큼 덜어내고, 손해가 확정된 계약에는 비용을 추가로 쌓는다. 이 두 가지가 4분기에 몰려서 터진다.

2025년 4분기가 특히 심했던 이유는 실손보험 위험액 산출 기준이 보수적으로 바뀌었기 때문이다. 반대로 2026년 1분기에는 그 기준이 일부 완화되면서 쌓아 뒀던 비용이 되돌아왔다. 삼성생명 1분기 순이익 1조 2,403억원, 삼성화재 6,352억원, 메리츠금융지주 6,802억원이라는 숫자에는 그 되돌림이 섞여 있다.

예실차 — 3년째 마이너스인 지표

예실차는 예상한 보험금·사업비와 실제로 나간 돈의 차이다. 이게 계속 마이너스라는 건 회사가 앞으로 나갈 돈을 낮게 보고 있다는 뜻이다. 국내 리서치 추정 기준 2026년 2분기 커버리지 5사 합산 예실차는 -1,628억원으로, 전년 동기 -419억원보다 나빠질 전망이다. 다만 악화 속도는 1분기(-3,528억원)보다 크게 둔화된다.

더 중요한 건 실제 보험금이 얼마나 빨리 늘고 있느냐다. 대손 추정을 뺀 실제 보험금 증가율을 보면 2026년 1분기 기준 삼성화재 9.8%, DB손해보험 14.0%, 현대해상 8.5%, 삼성생명 8.3%, 한화생명 16.4%다. 회사별 편차가 크고 아직 안정됐다고 말하기 어렵다. 이 숫자가 한 자릿수 초반으로 내려오는 게 확인돼야 4분기 절벽이 사라진다.

손실부담계약 — 팔자마자 손해가 확정된 계약

4분기 정산에서 이익을 깎는 또 하나의 항목이 손실부담계약비용이다. 계약을 다시 계산해 보니 앞으로 받을 보험료보다 나갈 보험금이 많다고 판단되면, 그 손실을 미리 전부 비용으로 잡아야 한다. 창고에 넣어 둘 이익이 없는 계약이니 이익을 나눠 인식할 방법도 없기 때문이다.

이 항목은 손해보험과 생명보험에서 반대로 움직이고 있다. 실손보험 위험액 기준이 완화되면서 실손 비중이 큰 손해보험사에는 쌓아 뒀던 비용이 되돌아오는 반면, 생명보험사는 전년 되돌림의 기저 때문에 부담이 늘어난다. 같은 제도 변경이 두 업권에 정반대로 작동한다는 점이 이 산업 실적 예측을 어렵게 만든다.

손해보험 축 4사의 시가총액 합계는 61.07조원, 2025년 순이익 합계는 7조 1,808억원이다. 이익 대비 값은 8.5배다. 생명보험 2사는 시가총액 61.18조원에 순이익 3조 2,878억원, 이익 대비 18.6배다. 시가총액은 거의 같은데 이익은 손해보험이 두 배 이상 많다.

격차의 뿌리는 자기자본이익률이다. 최근 실적 기준으로 메리츠금융지주 20.5%, 현대해상 16.5%, DB손해보험 11.9%, 삼성화재 7.3%인 반면, 삼성생명은 3.2%, 한화생명은 4.3%에 그친다. 생명보험은 자본을 아주 많이 쌓아 두고 그 자본으로 얇은 이익을 내는 구조다.

사업 성격이 다르기 때문이다. 손해보험은 1~3년 단위로 갱신되는 보장성 상품이 중심이라 가격을 자주 고칠 수 있다. 생명보험은 20~30년짜리 계약이 대부분이라 한번 판 상품의 조건을 바꿀 방법이 없다. 과거 고금리 시절에 판 확정금리 상품이 지금도 부채로 남아 있고, 그 부담이 자기자본이익률을 눌러 놓는다.

삼성생명은 보험주로 읽으면 안 된다

삼성생명의 2026년 상승률 +82.4%는 보험 영업으로 설명되지 않는다. 이 회사는 삼성전자 지분을 대량 보유하고 있고, 그래서 주가가 삼성전자를 따라 움직인다. 5월 이후 62거래일의 일간 등락률로 상관계수를 계산하면 삼성생명과 삼성전자의 상관계수는 0.789다. 같은 기간 삼성화재는 0.345, DB손해보험은 0.035다.

구체적인 날짜로 보면 더 분명하다. 7월 31일 삼성전자가 +26.81% 급등한 날 삼성생명은 +17.99% 올랐고, 8월 3일 삼성전자가 -8.76% 빠진 날 삼성생명은 -7.70% 내렸다. 같은 날 DB손해보험은 -0.25%로 거의 움직이지 않았다. 삼성생명의 순자산 대비 0.64배는 보험 사업에 매긴 값이 아니라 보유 지분의 값이 섞인 숫자다.

삼성화재도 정도는 약하지만 같은 성격을 갖고 있다. 두 회사의 순자산 대비 값이 다른 손해보험사보다 높은 데는 이 지분 자산의 몫이 있다. 그래서 이 두 회사를 기준으로 업종 전체의 값을 판단하면 방향을 잘못 잡는다. 순수한 보험 영업의 값을 보려면 DB손해보험과 현대해상을 봐야 한다.

보험사에게 금리는 다른 업종과 정반대로 작동한다. 새 회계기준에서는 앞으로 지급할 보험금을 현재 가치로 환산해 부채로 잡는데, 이때 쓰는 할인율이 시장 금리를 따라간다. 금리가 오르면 할인율이 올라가고, 부채의 현재 가치가 줄어든다. 부채가 줄면 자본이 늘고, 자본이 늘면 건전성 지표가 좋아진다.

그 건전성 지표가 지급여력비율이다. 영문 약자로 K-ICS라고 쓰고 킥스라고 읽는다. 보험사가 극단적인 상황에서도 계약자에게 돈을 줄 수 있는지를 보는 자본 규제 비율이고, 감독당국 권고선은 150%다. 이 비율이 떨어지면 배당을 못 하고, 자본을 채우려 채권을 발행해야 하고, 그 이자가 다시 이익을 갉아먹는다.

2024년과 2025년에 보험주가 눌려 있던 가장 큰 이유가 이 비율이었다. 감독당국이 할인율 산출 기준을 보수적으로 바꾸면서 업계 전반의 자본이 줄었기 때문이다. 그런데 2026년 들어 상황이 뒤집혔다. 감독당국 집계 기준 2026년 3월 말 보험사 전체 지급여력비율은 216.1%로, 직전 분기 212.3%보다 3.8%포인트 올랐다. 생명보험 207.7%, 손해보험 229.7%다.

금리 환경도 우호적이다. 미국 10년물 국채 금리는 8월 4일 기준 4.686%로 높은 수준을 유지하고 있다. 국내 장기 금리도 상승 국면에 있어서, 국내 리서치는 2026년 6월 말 보험부채 할인율이 2023년 12월 수준을 대부분 구간에서 회복했다고 본다. 부채 할인율이 오르면 자본이 늘어날 뿐 아니라 새로 파는 계약의 수익성도 좋아진다.

다만 여기엔 뒤집기 조건이 있다. 금리가 다시 빠르게 내려가면 이 모든 계산이 역방향으로 돈다. 부채 현재 가치가 커지고, 자본이 줄고, 지급여력비율이 떨어진다. 보험주에 대한 판단은 금리 방향에 대한 판단을 반쯤 포함하고 있다. 이 점을 빼놓고 실적만 보면 절반만 본 것이다.

손해보험사의 이익을 실제로 좌우하는 것은 보험 상품이 아니라 의료비다. 회사는 상품을 만들어 팔지만, 병원에 갈지는 계약자가 정하고, 어떤 치료를 얼마나 받을지는 의료기관이 권하고, 그 가격은 정부가 정한다. 회사가 통제할 수 있는 변수가 거의 없는 구조다.

규모를 보면 이렇다. 국내 리서치가 감독당국 집계를 정리한 자료에 따르면 실손보험 지급보험금은 2023년 14.1조원, 2024년 15.2조원, 2025년 17.0조원으로 늘었다. 이 중 도수치료를 포함한 근골격계 질환이 2.7조원으로 전체의 15.8%를 차지해 항목별 1위다. 암·뇌·심혈관 관련이 2.6조원으로 뒤를 잇는다.

도수치료 관리급여 — 2026년의 진짜 변수

2026년 7월 1일부터 도수치료가 관리급여 대상이 됐다. 가격을 1회 43,850원으로 통일하고 본인부담률을 95%로 매기는 방식이다. 인정 횟수도 주 2회, 연 15회로 제한되며 필요한 경우 연 24회까지만 인정된다. 2025년 병원급 도수치료의 중간 가격이 100,000원이었으니 수가가 절반 이하로 떨어진 셈이다.

국내 리서치는 이 조치만으로 연간 약 8,000억원의 의료비 절감이 발생할 수 있다고 추정한다. 도수치료 연간 진료비를 약 1.45조원으로 잡고 수가 인하 효과만 계산한 값이다. 실손보험 손해율에 미치는 영향은 2026년 3분기 실적부터 숫자로 나타난다. 이 업종에서 앞으로 6개월간 가장 중요한 확인 지점이다.

다만 정책에는 늘 우회가 따라붙는다. 특정 항목의 가격을 누르면 다른 항목으로 청구가 옮겨 가는 현상이 과거에도 반복됐다. 관리급여 후보였던 체외충격파 치료는 의료계 자율 시정을 먼저 지켜보는 방향으로 정리됐고, 경피적 경막외강 신경성형술과 방사선온열치료는 아직 수가 기준을 마련하는 중이다. 정책이 이어질지가 효과를 정한다.

5세대 실손보험 — 판매 상품 자체가 바뀐다

더 근본적인 변화는 상품 설계에서 온다. 비급여 보장을 중증과 비중증으로 나눠 보장 수준을 차등화하는 5세대 실손보험이 자리를 잡아 가는 중이고, 감독당국은 2026년 업무 계획에 업권 공동 협의체 구성을 넣었다. 새로 파는 계약의 손해율 구조가 달라진다는 뜻이다.

다만 효과가 손익에 잡히려면 시간이 걸린다. 이미 팔린 1~4세대 계약이 실손 보유 계약의 대부분이고, 이 계약들은 조건을 바꿀 수 없다. 새 상품이 손해율을 낮추는 효과는 신계약이 쌓이는 속도만큼만 나온다. 그래서 단기 손익을 움직이는 건 상품 개편이 아니라 관리급여 같은 가격 통제다.

한방 진료비와 소송

자동차보험 쪽에서는 한방 진료비가 오래된 문제다. 손해보험사들은 2026년 4월 대형 한방병원을 보험사기 혐의로 공동 고소했고, 7월 말에는 첩약과 입원 기준까지 문제 삼는 방향으로 대응을 넓혔다. 삼성화재는 한방병원 여러 곳을 상대로 소송을 진행 중인 것으로 전해진다. 이 다툼의 결과가 자동차보험 손해율에 직접 반영된다.

자동차보험 자체는 2026년에 우호적이다. 2월에 보험료가 약 1.4% 인상됐고, 유가가 오르면서 운행량이 줄어 사고 발생률이 2024~2025년보다 낮게 유지되고 있다. 국내 리서치는 2026년 2분기 손해보험 3사의 자동차보험 손익이 흑자로 돌아설 것으로 본다. 다만 3분기는 풍수해가 겹치는 계절이라 개선이 본격화되는 시점은 4분기 이후로 본다.

보험사에는 해약환급금준비금이라는 항목이 있다. 계약자가 중도에 해지할 때 돌려줄 돈을 미리 쌓아 두는 준비금인데, 새 회계기준이 도입된 2023년부터 적립 부담이 급격히 커졌다. 문제는 이 준비금이 배당가능이익에서 빠진다는 점이다. 회계상 이익이 나도 준비금이 그만큼 늘면 배당할 재원이 남지 않는다.

완화 조치가 없는 건 아니다. 2024년 말부터 지급여력비율이 200% 이상인 회사는 준비금을 80%만 쌓도록 했고, 이후 기준이 170%로 낮아졌다. 2029년에는 130%까지 완화되는 일정이다. 그래도 준비금 자체가 계속 불어나기 때문에 완화 속도가 적립 속도를 못 따라가는 회사가 생긴다.

국내 리서치는 현대해상과 한화생명의 2026년 배당이 제도 개선 없이는 어려울 것으로 본다. 실제로 현대해상은 배당수익률 데이터 자체가 잡히지 않는다. 반면 DB손해보험은 배당수익률 4.85%(주당 배당금 7,600원), 삼성화재는 3.17%(주당 19,500원)로 배당이 정상 작동한다. 배당이 되는 회사와 안 되는 회사의 순자산 대비 값 차이가 이 업종 할인의 큰 축이다.

예외가 하나 있다. 메리츠금융지주는 2028년까지 연결 순이익의 50%를 주주에게 돌려주겠다는 방침을 유지하고 있다. 2022년 11월 지주·증권·화재 세 상장사를 하나로 합치면서 손해보험과 증권을 완전자회사로 편입했고, 그 뒤로 배당과 자사주 소각을 꾸준히 해 왔다. 이 회사의 순자산 대비 1.85배는 그 정책이 만든 값이다.

여기서 이 업종의 두 번째 함정이 보인다. 순자산 대비 값이 낮은 회사가 싼 게 아니라, 그 순자산이 주주에게 돌아오는 경로가 막혀 있는 것이다. 한화생명의 0.21배와 메리츠금융지주의 1.85배는 이익의 차이가 아니라 이익의 출구 차이다. 그래서 이 업종에서 값이 다시 매겨지는 계기는 실적 발표가 아니라 제도 발표일 가능성이 높다.

보험사는 이익 대비 값보다 순자산 대비 값으로 보는 게 정확하다. 이익이 4분기마다 흔들리는 반면 순자산은 상대적으로 안정적이기 때문이다. 그리고 순자산 대비 값과 자기자본이익률 사이에는 단순한 관계가 있다. 자기자본이익률이 높으면 순자산 대비 값도 높아야 한다.

자기자본이익률과 순자산 대비 값 국내 6사 2026-08-03 종가 · 해외 5사 공개 데이터 기준

이 관계를 거꾸로 풀면 시장이 각 회사에 어떤 미래를 가정하고 있는지가 나온다. 성장률 4%, 자기자본비용 9%를 넣으면 순자산 대비 값에 5를 곱하고 4를 더한 값이 시장이 보는 지속 가능한 자기자본이익률이 된다. 아래가 그 결과다.

이 표가 이 글의 중심이다. 현대해상의 경우 시장은 지금 이익의 40% 수준만 지속된다고 보고 값을 매겼다. 이 가정이 맞으려면 4분기 정산이 매년 되풀이되고, 배당은 계속 막히고, 지급여력비율이 다시 나빠져야 한다. 셋 중 하나라도 깨지면 지금 값의 근거가 약해진다.

분기 단위로 쪼갠 거꾸로 계산

현대해상의 2026년 시장 전망치 주당순이익은 7,857원이다. 2025년 확정 주당순이익 11,407원보다 -31.1% 낮은 숫자다. 8월 3일 종가 37,300원을 이 전망치로 나누면 앞으로 1년 이익 기준 4.75배가 된다. 시장 전망치 자체가 큰 폭의 감익을 이미 담고 있다는 뜻이다.

실제 흐름과 대보면 이렇다. 2026년 1분기 순이익은 2,364억원이었다. 2025년 2~4분기 합계는 8,159억원이었는데, 여기엔 3분기의 일회성 이익 6,298억원과 4분기 적자 -1,145억원이 섞여 있다. 남은 세 분기가 평준화된 흐름만 유지해도 시장 전망치는 채워진다. 전망치가 낮게 깔려 있다는 게 이 종목의 출발점이다.

자체 3개년 추정 — DB손해보험 기준

업종 대표로 DB손해보험을 놓고 주당 기준 모델을 세운다. 2025년 확정 주당순이익은 25,263원, 주당순자산은 190,944원이고, 둘로 계산한 자기자본이익률은 13.2%다. 2026년 시장 전망치 주당순이익은 23,285원으로 전년 대비 -7.8%다. 미국 특수보험사 인수 대금 부담과 4분기 정산 여지를 반영한 수치로 본다.

배당성향을 30%로 놓으면 남은 70%가 자본에 쌓인다. 2026년 말 주당순자산은 190,944 + 23,285×0.7 = 207,244원이 된다. 2027년 주당순이익을 25,000원으로 잡으면 자기자본이익률은 12.1%이고, 2027년 말 주당순자산은 207,244 + 25,000×0.7 = 224,744원이다.

여기에 지금의 순자산 대비 0.82배를 그대로 적용하면 184,290원, 손해보험 평균 수준인 0.9배를 적용하면 202,269원이 나온다. 8월 3일 종가 156,600원 대비 각각 +17.7%와 +29.2%다. 값이 전혀 안 오르고 순자산만 쌓여도 2년 뒤 주가는 지금보다 17% 위에 있다는 계산이다. 이게 이 업종의 기본 수익 구조다.

물론 전제가 있다. 2027년 주당순이익 25,000원은 자동차보험 손익 흑자 전환과 예실차 악화 둔화가 이어진다는 가정 위에 서 있다. 4분기 계리 가정 변경이 예상보다 크게 나오면 이 숫자는 그대로 깎인다. 모델의 입력값 중 확정된 것은 2025년 실적과 현재 주당순자산뿐이고, 나머지는 가정이다.

손해보험 — 이익의 실체가 있는 쪽

생명보험 — 자본은 두껍고 이익은 얇은 쪽

참고 — 중형사 두 곳

해외 대형 보험사의 값을 공개 데이터 기준으로 확인하면 국내와의 격차가 분명해진다. 미국 손해보험사 Chubb은 이익 대비 약 12.3배, 순자산 대비 약 1.78배다. 독일 Allianz는 약 14.0배와 2.34배, 홍콩의 AIA는 약 17.1배와 2.39배, 미국 생명보험사 MetLife는 약 18.7배와 2.28배, 일본 Tokio Marine은 약 28.3배와 1.81배다.

이 값들에서 자기자본이익률을 되짚으면 Allianz 약 16.7%, Chubb 약 14.4%, AIA 약 14.0%, MetLife 약 12.2%, Tokio Marine 약 6.4%가 나온다. 여기서 국내와 비교할 지점이 생긴다. 현대해상의 자기자본이익률 16.5%는 Allianz의 16.7%와 사실상 같다. 그런데 순자산 대비 값은 0.52배와 2.34배로 4.5배 차이가 난다.

DB손해보험과 Chubb의 비교도 같은 결을 보인다. 자기자본이익률은 11.9%와 14.4%로 격차가 크지 않은데, 순자산 대비 값은 0.82배와 1.78배로 2.2배 벌어져 있다. 이익을 만드는 능력의 차이보다 값의 차이가 훨씬 크다는 게 요점이다. 이 격차가 전부 부당한 건 아니지만, 전부 정당한 것도 아니다.

비교의 한계도 적어 둔다. 회계연도와 회계기준이 나라마다 다르고, 해외사는 손해보험과 생명보험, 자산운용이 섞인 복합 사업 구조인 경우가 많다. Tokio Marine의 이익 대비 28.3배는 일회성 요인이 낀 숫자로 보이고, 앞으로 1년 전망 기준으로는 약 15.5배까지 내려온다. 그래서 이 비교는 정확한 등가 교환이 아니라 격차의 방향을 보는 용도다.

최근 30일(7월 5일~8월 3일) 외국인 순매매를 주식 수 기준으로 보면 방향이 갈린다. 손해보험 축에서는 DB손해보험 -1,005,758주, 현대해상 -767,673주, 삼성화재 -158,150주로 순매도가 이어졌다. 반면 생명보험 축에서는 한화생명 +2,894,918주, 삼성생명 +534,164주로 순매수였다. 메리츠금융지주도 +107,283주로 소폭 순매수다.

신용융자 잔고는 전 종목에서 크게 줄었다. 주식 수 기준 최근 30일 변화로 DB손해보험 -50.7%, 삼성화재 -42.2%, 현대해상 -38.6%, 한화생명 -22.3%, 메리츠금융지주 -18.6%다. 삼성생명만 +6.2%로 횡보했다. 7월 말 급락 구간에서 빚으로 산 물량이 정리된 결과다. 뒤집어 말하면 같은 악재가 와도 강제 매도로 증폭될 여지는 한 달 전보다 작다.

투자 주체 간 방향은 여섯 곳 중 다섯 곳이 외인·기관 역행 (5일) 판정이다. 외국인이 팔면 기관이 받고, 사면 기관이 던지는 구도다. 한화생명만 외인·기관 동반 매도 (5일)로 분류됐다. 리포트와 창구, 수급을 교차한 종합 판정은 여섯 곳 모두 리포트 공백 — 수급 신호만 참고였다. 최근 2주간 새 분석 자료가 나오지 않았다는 뜻이다.

이 조합이 시사하는 바는 분명하다. 손해보험 축에서 외국인이 파는 흐름은 실적 문제라기보다 8월 실적 발표를 앞둔 위험 축소로 보인다. 반대로 생명보험 축에서의 순매수는 값이 극단적으로 낮은 자리에 대한 접근이다. 어느 쪽도 방향이 바뀌었다는 증거는 아직 아니다. 실적 발표 이후의 흐름을 봐야 판정이 선다.

시나리오는 DB손해보험을 축으로 짠다. 이 업종에서 이익과 배당이 동시에 작동하고 보유 지분 같은 별도 자산이 섞이지 않은 대형사가 이곳뿐이기 때문이다. 기준은 주당순자산 190,944원이고, 네 단계는 순자산 대비 값을 0.7배에서 1.3배까지 놓은 결과다.

판정을 정리한다. 이 업종은 이익이 부족해서 값이 낮은 게 아니다. 이익이 매년 4분기에 한 번씩 부정당하고, 배당으로 나오는 경로가 막혀 있어서 낮다. 2026년에 바뀐 것은 셋이다. 금리 상승으로 자본 걱정이 사라졌고, 의료비 통제 정책이 처음 실행 단계에 들어갔고, 2027년 수수료 제도 변경이 확정됐다. 세 변화 모두 방향이 같고, 아직 값에 들어가 있지 않다.

판정이 바뀌는 조건은 하나로 압축한다. 2026년 4분기 결산에서 계리 가정 변경으로 인한 계약서비스마진 조정이 2025년 4분기 수준으로 다시 크게 나오면, 이 글의 방향을 접는다. 가격 기준으로는 DB손해보험 200,000원 위, 현대해상 45,000원 위는 제도 개선을 미리 당겨 반영한 구간으로 본다.

다음 확인 일정

• 8/12 — 한화생명, 메리츠금융지주 상반기 실적 발표. 한화생명은 지급여력비율 162%가 더 내려갔는지가 핵심이다
• 8/13 — 삼성화재, 삼성생명, DB손해보험 발표. DB손해보험은 미국 자회사 이익이 처음 연결로 잡히는 분기다
• 8/14 — 현대해상 발표. 1분기에 이어 예실차가 또 개선됐는지가 이 종목 재평가에서 먼저 볼 지점이다
• 10~11월 — 3분기 실적. 도수치료 관리급여의 손해율 효과가 처음으로 숫자에 잡히는 분기다
• 2027년 2월 전후 — 4분기 결산. 감독당국 지침 중 2026년 12월 결산부터 적용되는 항목이 남아 있어 추가 조정 여지가 있다
• 회계 계정 단위 — 다음 분기보고서에서 세 항목을 본다. 보유 계약서비스마진 잔액이 전 분기 대비 늘었는지, 손실부담계약비용이 환입인지 전입인지, 해약환급금준비금 잔액 증가 속도가 자본 증가 속도보다 느린지다. 세 번째가 배당 재개의 직접 조건이다