원화가 1,532원에서 1,418원으로 왔다

먼저 결론을 놓고 시작한다. 지금의 원화 강세는 달러가 약해져서 생긴 게 아니다. 8월 10일 종가 기준 달러지수는 99.8로 제자리다. 달러/엔은 158.99엔으로 여전히 역사적 약세권에 있다. 그런데 원화만 39일 동안 7.46% 절상됐다. 원화만 강해진 국면이라는 뜻이고, 원인은 한국 안에 있다.

원인은 수출이다. 7월 통관 수출이 988.9억 달러로 1년 전 같은 달 607.2억 달러 대비 62.8% 늘었고, 무역수지 흑자는 303.2억 달러로 1년 전 65.1억 달러의 4.7배가 됐다. 이만한 달러가 매달 들어오면 외국인이 주식을 팔아도 환율은 내려간다. 그런데 그 수출 증가분의 절반이 반도체 한 품목에서 나왔다. 집적회로 분류(관세 통계 4단위 8542) 기준 6월 수출은 335.7억 달러로 1년 전 같은 달 122.6억 달러의 2.7배였다.

여기서 비대칭이 생긴다. 환율을 끌어내린 건 반도체인데, 환율 하락으로 이익이 깎이는 건 반도체 아닌 수출주다. 반도체는 이익이 워낙 커져서 환율 효과가 묻히지만, 자동차는 이익이 제자리인 상태에서 환율만 맞는다. 같은 114원이 한쪽에서는 반올림 오차가 되고 다른 쪽에서는 본문이 되는 이유다.

방향과 확률을 명시한다. 연말까지 원/달러가 1,400원 아래를 한 번이라도 밟을 가능성이 더 높다고 본다. 복수 리서치에서도 같은 방향의 확률을 90%대로 제시하고 있다. 다만 4분기에 1,450원대로 되돌아갈 여지도 함께 열어 둔다. 아래에서 세 시나리오에 각각 확률을 붙였다.

먼저 얼마나 움직였는지 정확히 확인한다. 이번 국면의 고점은 7월 1일 1,554.0원이다. 저점은 8월 7일 1,411.0원이고, 8월 10일 종가는 1,418.2원이다. 고점 대비로 계산하면 135.8원, 8.7%가 빠졌다.

환율 경로 2026년 6월 13일 ~ 8월 10일 · 일별 종가

기업 손익에 들어가는 건 종가가 아니라 평균이다. 2026년 2분기 일별 평균은 1,527.9원이었고, 그 안에서 가장 낮았던 날이 1,496.2원, 가장 높았던 날이 1,559.7원이다. 7월 평균은 1,491.2원, 8월 1일부터 10일까지 평균은 1,424.4원이다. 2분기 평균에서 8월 평균까지 103.5원, 6.77%가 내려왔다는 게 기업이 실제로 체감하는 낙폭이다.

이 차이가 중요한 이유는 분기 손익이 평균 환율로 잡히기 때문이다. 상반기에 팔아 놓은 물건은 이미 1,500원대 환율로 매출에 반영됐다. 지금부터 파는 물건은 1,420원대로 잡힌다. 회사 입장에서는 판매 대수도 같고 가격도 같은데 원화 매출만 줄어드는 구간에 들어섰다.

환율이 내려가면 대개 두 가지 중 하나다. 달러가 약해졌거나, 원화가 강해졌거나. 이번 국면은 명백히 후자다. 8월 10일 종가 기준 달러지수는 99.8이다. 유로/달러는 1.1549, 달러/엔은 158.992다. 달러/엔은 7월 23일 163.938엔까지 올라 이번 국면의 고점을 찍었던 통화이고, 그 뒤 미·일 공동 개입을 맞고도 여전히 158엔대 후반에 남아 있다. 달러가 전방위로 약해졌다면 엔화가 저렇게 남아 있을 수 없다.

원/엔을 직접 계산해 보면 그림이 선명해진다. 8월 10일 종가 원/달러 1,418.2원을 달러/엔 158.992로 나누고 100을 곱하면 100엔당 892.0원이다. 원화는 달러에도 강해졌고 엔화에는 더 강해졌다. 자동차와 철강, 기계처럼 일본과 같은 시장에서 경쟁하는 업종에는 이게 이중 역풍이다. 달러 환산 매출이 줄어드는 동시에 경쟁사의 가격 여력이 커진다.

미국 쪽 재료가 전혀 없었다는 뜻은 아니다. 7월 미국 비농업 고용은 2만 3천 명 감소로 나왔다. 시장 전망치는 집계에 따라 8만~9만 명 증가로 갈렸던 지표다. 5월과 6월 수치도 합쳐서 10만 3천 명이 하향 조정됐고, 같은 발표에서 실업률은 4.1%로 나왔다. 이 발표 이후 연방준비제도가 금리를 올린다는 기대가 크게 줄었고, 그만큼 달러에 하락 압력이 붙었다. 다만 그 압력은 모든 통화에 고르게 작용했어야 한다. 원화만 두 배 이상 반응한 부분은 다른 설명이 필요하다.

원화를 끌어올린 달러의 출처는 무역이다. 공식 무역 통계 기준 7월 수출은 988.9억 달러, 수입은 685.6억 달러, 무역수지는 303.2억 달러 흑자였다. 1년 전 같은 달은 수출 607.2억, 수입 542.1억, 흑자 65.1억 달러였다. 수출은 62.8% 늘었고 흑자는 4.7배가 됐다.

월별 수출액과 무역수지 1년 전 같은 달과 나란히 · 단위 억 달러

연 단위로 보면 규모가 더 실감난다. 2026년 1월부터 7월까지 누적 수출은 5,951억 달러다. 이 속도가 유지되면 연간 수출 1조 달러를 넘는 네 번째 나라가 된다. 같은 기간 누적 무역흑자는 1,682.0억 달러다. 직전 해 1년 치 흑자 774.3억 달러의 2.2배를 일곱 달 만에 쌓았다는 뜻이고, 달러 유입의 크기를 이 한 줄이 요약한다.

그런데 늘어난 건 반도체뿐이다

여기가 이 글의 갈림길이다. 품목별로 뜯어보면 증가분의 절반이 한 품목에 몰려 있다. 집적회로 분류 기준 6월 수출은 335.7억 달러로, 1년 전 같은 달 122.6억 달러의 2.7배다. 올해 1월 164.0억 달러에서 다섯 달 만에 두 배가 됐다. 6월 전체 수출은 1년 전보다 423.3억 달러 늘었는데 그중 213.1억 달러, 정확히 절반이 이 한 품목의 증가분이다. 국가별로도 같은 흔적이 남는다. 6월 대만 수출은 83.3억 달러로 1년 전 43.5억 달러 대비 91.6% 늘었고, 베트남은 86.2억 달러로 74.6% 늘었다. 반도체 공급망이 걸린 두 나라가 가장 크게 뛰었다.

• 7월 수출 (전년 대비)988.9억 달러 · +62.8%
• 6월 집적회로 수출 (전년 대비)335.7억 달러 · +173.9%
• 6월 대만 수출 (전년 대비)83.3억 달러 · +91.6%
• 6월 베트남 수출 (전년 대비)86.2억 달러 · +74.6%
• 6월 미국 수출 (전년 대비)200.2억 달러 · +78.6%
• 6월 중국 수출 (전년 대비)200.1억 달러 · +92.0%

바깥에서 나온 전망치도 같은 결을 가리킨다. 한 국책 연구기관은 2026년 수출을 9,244억 달러로 30.3% 성장을 전망했는데, 반도체와 정보통신 품목을 빼면 증가율이 1.7%로 주저앉는다고 함께 밝혔다. 같은 자료에서 정유 부문 물량은 21.1% 감소를 전망했다. 5월 말에 나온 전망이라 최근 흐름이 다 반영되진 않았지만, 구조의 방향은 지금 통관 실적과 어긋나지 않는다.

정리하면 이렇다. 반도체가 벌어들인 달러가 환율을 7.5% 끌어내렸고, 반도체 아닌 수출주는 물량은 그대로인데 환산 단가만 7.5% 깎이는 상황에 놓였다. 물량이 안 늘어난 채로 환율만 내려가면 그건 순수한 이익 감소다. 이 글이 업종을 나눠 계산하는 이유가 여기 있다.

많이 나오는 반문이 있다. 외국인이 한국 주식을 계속 파는데 어떻게 원화가 강해지느냐다. 실제로 8월 3일부터 7일까지 다섯 거래일 동안 외국인은 유가증권과 코스닥을 합쳐 7조 1,865억원을 순매도했다. 8월 6일 하루에만 유가증권시장에서 3조 2,893억원을 팔았다. 개별 종목으로 봐도 방향은 같다.

금액으로 환산해 보자. 삼성전자 1,221만 3,980주에 8월 10일 종가 230,000원을 곱하면 약 2.8조원이다. SK하이닉스 302만 5,892주에 1,420,000원을 곱하면 약 4.3조원이다. 두 종목만 20거래일에 7.1조원어치가 빠져나갔다. 달러로 바꾸면 1,418.2원 기준 약 50억 달러다.

같은 기간 무역흑자는 한 달에 303.2억 달러였다. 두 대형주에서 20거래일 동안 나간 돈의 여섯 배가 매달 무역으로 들어온다는 뜻이다. 외국인이 판 주식 대금이 전부 즉시 달러로 환전된다고 극단적으로 가정해도 무역 쪽 유입을 못 이긴다. 주식시장은 환율의 주인이 아니다.

여기에 일회성 요인 두 가지가 겹쳤다. 하나는 국내 대형 반도체 기업의 미국 주식예탁증서 상장 대금이 국내 외환시장으로 들어와 분할 환전됐다. 복수 매체가 이번 환율 하락의 주된 요인으로 이 물량을 지목했다. 다른 하나는 7월 말 외환시장 개입이다. 보도에 따르면 7월 30일부터 이틀간 일본 정부와 중앙은행이 엔화를 사고 달러를 파는 개입에 나섰고, 미국도 엔화를 사고 유로를 파는 방식으로 가세해 투입 규모가 13조 7,800억 엔으로 집계됐다. 미국이 엔화 매수 개입에 참여한 건 1998년 이후 처음으로 전해진다. 같은 시각 한국 외환당국도 달러를 파는 방식으로 움직인 것으로 보도됐다.

개입 효과는 포지션에서 먼저 나타났다. 미국 상품선물거래위원회 집계 기준 시카고 통화선물시장의 투기적 엔화 매도 잔고는 7월 28일 16만 3,412계약에서 8월 4일 4만 5,473계약으로 줄었다. 한 주 만에 11만 7,939계약, 비율로 72%가 정리됐다. 엔화 약세에 걸어 둔 포지션이 이렇게 접히면 같은 논리로 쌓여 있던 원화 약세 포지션도 함께 흔들린다. 이번 원화 강세의 속도가 유난히 빨랐던 이유 하나가 이 심리 전이다.

계산 자체는 간단하다. 회사가 달러로 받는 돈에서 달러로 내는 돈을 빼면 순달러 노출이 나온다. 여기에 환율 변화폭을 곱하면 영업이익 변화가 된다. 어려운 건 순달러 노출을 어떻게 아느냐인데, 국내 상장사 중 이 값을 공개해 놓은 곳은 자동차 두 곳뿐이다.

공개된 민감도는 이렇다. 환율이 100원 움직이면 현대차의 연간 영업이익은 약 2조 2,000억원, 기아는 약 1조 3,000억원 바뀐다. 이 숫자를 거꾸로 계산하면 순달러 노출이 나온다. 2조 2,000억원을 100원으로 나누면 220억 달러, 기아는 130억 달러다. 두 회사가 1년에 달러로 순수하게 남기는 금액이 그만큼이라는 뜻이다.

이 계산에는 두 가지 함정이 있다. 첫째, 위 숫자는 그 환율이 1년 내내 유지될 때의 연간 값이다. 2026년 상반기는 이미 1,500원대로 끝났기 때문에 올해 실적에는 절반만 들어온다. 둘째, 회사들은 선물환 계약으로 일부를 미리 잠가 둔다. 그래서 실제 체감폭은 계산값보다 작게 나오는 게 보통이고, 대신 그 차이는 다음 해로 미뤄질 뿐 사라지지 않는다.

순달러 노출을 이익 규모와 나눠 보면 업종별 민감도의 순서가 드러난다. 현대차는 2026년 시장 전망치 영업이익이 12조 1,000억원인데 순달러 노출이 220억 달러다. 환율 107.9원 하락이면 영업이익의 19.6%가 날아간다. 반면 뒤에서 볼 반도체는 순달러 노출 금액 자체가 훨씬 큰데도 이익 대비 비율은 절반 이하다. 이익이 클수록 환율은 각주가 된다는 단순한 산수다.

자동차부터 본다. 현대차의 2025년 확정 실적은 매출 186조 2,545억원, 영업이익 11조 4,679억원, 영업이익률 6.16%, 순이익 10조 3,648억원이었다. 2026년 2분기 실적은 매출 49조 2,153억원, 영업이익 2조 8,509억원, 순이익 2조 8,880억원이다. 1분기와 합치면 상반기 영업이익 5조 3,656억원, 순이익 5조 4,729억원이 쌓여 있다.

기아는 2025년 매출 114조 1,409억원, 영업이익 9조 781억원, 영업이익률 7.95%, 순이익 7조 5,542억원이었다. 2026년 2분기는 매출 33조 371억원, 영업이익 2조 6,286억원, 순이익 2조 3,277억원이다. 두 회사 모두 2분기 영업이익이 1년 전보다 줄었는데, 그 원인 중 하나가 역설적으로 환율이 높았던 탓이다. 원화가 약할 때는 해외에 쌓아 둔 보증충당금을 원화로 환산하는 금액이 커지기 때문이다. 환율이 내려가면 이 항목은 반대로 줄어든다.

자체 3개년 추정 — 환율만 조정했다

모델은 단순하게 짰다. 물량과 가격, 원가는 시장 전망치를 그대로 쓰고 환율만 자체 가정으로 바꿨다. 하반기 평균 환율을 1,420원으로 놓고, 2027년과 2028년에도 같은 수준이 유지된다고 봤다. 매출은 연 3.0%씩 늘고, 늘어난 매출에는 직전 해 영업이익률을 그대로 적용했다. 순이익률은 2025년 실적의 순이익 대 영업이익 비율을 유지했다.

• 현대차 2025년 확정매출 186.25조 · 영업이익 11.47조 · 6.16% · EPS 35,331원
• 현대차 2026년 자체 추정매출 194.41조 · 영업이익 10.91조 · 5.61% · EPS 33,630원
• 현대차 2027년 자체 추정매출 200.24조 · 영업이익 10.05조 · 5.02% · EPS 30,960원
• 현대차 2028년 자체 추정매출 206.25조 · 영업이익 10.35조 · 5.02% · EPS 31,890원

계산 과정을 그대로 적는다. 2026년 영업이익은 시장 전망치 12조 981억원에서 하반기 환율분 1조 1,870억원을 뺀 값이다. 하반기 환율분은 220억 달러에 107.9원을 곱한 뒤 반기이므로 절반을 적용했다. 2027년은 환율 하락이 온전히 1년에 걸리므로 추가로 1조 1,870억원이 빠지고, 대신 매출 3% 성장분에 영업이익률 5.61%를 적용해 3,270억원을 더했다. 2028년은 환율 변화가 없다고 봐서 매출 성장분만 반영했다.

• 기아 2025년 확정매출 114.14조 · 영업이익 9.08조 · 7.95% · EPS 19,111원
• 기아 2026년 자체 추정매출 122.85조 · 영업이익 9.40조 · 7.65% · EPS 19,800원
• 기아 2027년 자체 추정매출 126.54조 · 영업이익 8.98조 · 7.10% · EPS 18,910원
• 기아 2028년 자체 추정매출 130.34조 · 영업이익 9.25조 · 7.10% · EPS 19,470원

시장 전망치와의 간격이 어디서 생기는지가 이 표의 핵심이다. 현대차 2026년 시장 전망치 EPS는 39,550원이고 자체 추정은 33,630원이다. 15.0% 낮다. 기아는 시장 전망치 21,288원, 자체 추정 19,800원으로 7.0% 낮다. 두 회사의 간격 차이는 순달러 노출을 각자의 이익 규모로 나눈 비율 차이에서 나온다. 기아가 상대적으로 덜 맞는다.

가격을 거꾸로 계산하면

8월 10일 종가 기준으로 되짚어 본다. 현대차 408,000원을 자체 추정 EPS 33,630원으로 나누면 PER 12.1배다. 시장 전망치 EPS 기준으로는 10.3배다. 기아 135,500원은 자체 추정 EPS 19,800원 기준 6.8배, 시장 전망치 기준 6.4배다. 기아의 배당수익률은 5.02%로 함께 붙는다.

분기 단위까지 쪼개면 다음 실적 발표에서 바로 채점할 수 있는 문장이 나온다. 현대차의 자체 추정 2026년 순이익 9조 8,600억원에서 상반기 실적 5조 4,729억원을 빼면 하반기에 4조 3,870억원이 남는다. 분기당 2조 1,940억원이다. 2026년 2분기 순이익 2조 8,880억원 대비 24.0% 낮은 수치다. 기아는 같은 방식으로 하반기 3조 6,600억원, 분기당 1조 8,300억원이 필요하다. 2분기 2조 3,277억원 대비 21.4% 낮다.

주가는 이 계산과 어긋난 채로 있다. 7월 3일부터 8월 10일까지 현대차는 17.1%, 기아는 10.9% 내렸다. 같은 기간 유가증권시장 지수는 5거래일 평균 기준 약 20.0% 내렸다. 지수보다 덜 빠졌다는 얘기다. 외국인 수급도 두 종목 모두 순매수였다. 시장이 아직 환율 계산서를 안 꺼내 들었다는 신호로 읽힌다.

금액으로만 보면 반도체가 훨씬 크게 맞는다. 그런데 이익 대비로는 훨씬 작다. SK하이닉스의 2026년 2분기 실적은 매출 79조 3,187억원, 영업이익 60조 5,426억원이다. 영업이익률 76.3%다. 한 분기 영업이익이 60조원인 회사에서 환율 100원은 자릿수가 다른 이야기가 된다. 1년 전 같은 분기 영업이익이 9조 2,129억원이었으니 여섯 배가 넘게 불어난 것이고, 그 속도 앞에서 환율은 뒤로 밀린다.

영업이익 안쪽의 환산 효과는 이보다 크다. 메모리 매출은 거의 전액이 달러 표시이고, 원가의 상당 부분은 국내에서 원화로 발생한다. 2026년 시장 전망치 매출 332조 6,367억원, 영업이익 252조 7,042억원을 놓고 계산해 보면 원가와 판매관리비 합계가 79조 9,325억원이다. 이 비용 중 70%가 원화라고 전제하면 순달러 노출은 308조 6,600억원 상당이 된다. 여기에 7.06%를 곱하면 21조 8,000억원이 나온다. 시장 전망치 영업이익의 8.6%다.

비율이 절반 이하인 이유는 이익 증가 속도가 다르기 때문이다. SK하이닉스의 영업이익은 2025년 47조 2,063억원에서 2026년 시장 전망치 252조 7,042억원으로 5.4배가 된다. 삼성전자도 43조 6,011억원에서 345조 4,416억원으로 뛰는 전망이다. 이런 궤적 위에서 8.6%는 분기 사이 반올림 오차에 가깝다. 반면 현대차의 영업이익은 11조 4,679억원에서 12조 981억원으로 5.5% 성장하는 게 시장 전망치였다. 여기서 19.6%가 깎이면 성장이 통째로 사라지고 역성장이 된다.

그래서 반도체 두 종목의 주가 하락은 환율로 설명되지 않는다. 7월 3일부터 8월 10일까지 SK하이닉스는 41.4%, 삼성전자는 25.7% 내렸다. 이 기간 지수 하락률 20.0%보다 훨씬 큰 낙폭이고, 사실 지수를 아래로 끌어내린 당사자가 이 두 종목이다. 원인은 다른 데 있다. 고대역폭 메모리 단가에 대한 우려와 자회사 해외 상장을 둘러싼 지배구조 논란이 8월 첫 주 내내 시장에 돌았다. 환율은 이 이야기에서 각주다.

52주 가격대에서의 위치도 짚어 둔다. SK하이닉스 8월 10일 종가 1,420,000원은 52주 최고가 3,002,000원 대비 52.7% 낮다. 삼성전자 230,000원은 52주 최고가 380,000원 대비 39.5% 낮다. 이익은 5배가 되는데 주가는 반토막이 난 조합이고, 그 괴리는 환율이 아니라 단가와 지배구조 쪽 이야기로 채워야 한다. 이 글의 범위 밖이다.

항공은 환율 수혜의 교과서다. 매출은 대부분 원화로 받고 비용은 상당 부분을 달러로 낸다. 연료비, 항공기 임차료, 정비비가 모두 달러 결제다. 여기에 항공기 금융 때문에 외화 부채도 많다. 환율이 내려가면 비용이 줄고 부채 평가손실도 줄어든다. 두 방향이 같이 좋아지는 몇 안 되는 업종이다.

진에어의 실적을 놓고 계산해 본다. 2025년 매출 1조 3,811억원에 영업손실 192억원이었다. 2026년 1분기에 매출 4,230억원, 영업이익 576억원으로 흑자였다가 2분기에 매출 3,602억원, 영업손실 731억원으로 돌아섰다. 시장 전망치는 두 갈래로 갈려 있다. 매출 1조 4,577억원에 영업이익 524억원을 보는 쪽과, 매출 1조 5,362억원에 영업손실 368억원을 보는 쪽이다. 참고로 이 회사는 최근 12개월 순손실 상태라 PER 값 자체가 없다.

비용 구조 가정에 결과가 크게 좌우되는 계산이라 범위로 제시했다. 그래도 방향은 명확하다. 환율 하락만으로 적자와 흑자의 경계가 뒤집힐 만한 크기다. 여기에 연료비까지 도와줬다. 복수 리서치에서는 항공유 가격이 전 분기 대비 15% 내렸고 유류할증료 인하가 항공 수요를 자극할 것으로 보고 있다. 2분기를 저점으로 8월부터 흑자 전환이 시작된다는 시각도 같은 자료에서 나왔다.

그런데 주가는 반대로 갔다

7월 3일부터 8월 10일까지 항공 네 곳은 전부 하락했다. 진에어 4.0%, 제주항공 4.2%, 아시아나항공 6.7%, 대한항공 6.9%다. 지수 하락률 20.0%보다는 덜 빠졌지만, 이익 개선폭을 생각하면 초라한 성적이다. 이유는 유가다. 8월 10일 종가 기준 서부텍사스산 원유는 배럴당 80.62달러, 브렌트유는 86.06달러다. 8월 5일 75.29달러가 이번 구간의 저점이었으니 사흘 만에 7% 넘게 올라온 자리다. 복수 리서치에서는 미국과 이란을 둘러싼 정세를 에너지 가격 상승의 원인으로 지목한다. 환율로 아낀 비용을 유가가 도로 가져가는 구도다.

수급 쪽에서는 다른 신호가 잡힌다. 진에어의 최근 20거래일 외국인 순매수는 2만 6,331주로 소폭 순매수이고, 자체 수급 판정은 '3박자 일치 — 리포트 발간 + 외국계 창구 순매수 + 외인 순매수 (강신호)'로 나왔다. 공매도는 급감 구간이다. 이 종목의 시가총액이 2,855억원으로 작다는 점은 감안해야 한다. 작은 수급으로도 신호가 크게 잡힌다.

환율이 내려온 39일 동안 가장 많이 오른 종목들이 정유와 비철금속이다. GS 33.3%, SK이노베이션 31.1%, 풍산 29.6%, S-Oil 26.7%다. 겉보기에는 원자재를 달러로 사는 회사들이 환율 덕을 본 것처럼 읽힌다. 뜯어보면 그렇지 않다.

정유사는 원유를 달러로 사고 제품도 달러로 판다. 매출과 원가 양쪽이 달러라서 순달러 노출은 정제마진 부분에만 남는다. S-Oil의 2026년 2분기 실적은 매출 11조 3,435억원, 영업이익 9,650억원으로 영업이익률 8.51%였다. 이 마진이 달러 표시라고 보면 환율 7.06% 하락은 영업이익을 681억원 줄인다. 방향이 마이너스다. 외화 부채 평가이익이 반대로 붙긴 하지만, 정유를 환율 수혜 업종으로 분류하는 건 정확하지 않다.

그럼 왜 올랐나. 정제마진이다. S-Oil의 2025년 연간 영업이익은 2,356억원, 영업이익률 0.69%에 불과했다. 그런데 2026년 1분기에 영업이익 1조 2,311억원, 영업이익률 11.61%가 나왔고 2분기에도 9,650억원을 이어갔다. 상반기 두 분기 합계가 2조 1,961억원으로 직전 해 연간의 9.3배다. 2026년 시장 전망치는 영업이익 1조 6,940억원에서 4조 1,556억원까지 벌어져 있는데, 이 폭 자체가 정제마진의 변동성을 말해 준다.

가스공사 사례는 통념이 뒤집히는 첫 번째 자리다. 액화천연가스를 달러로 사 오는 회사이니 원화가 강해지면 좋을 것 같지만, 도매 부문은 원료비를 요금에 넘기는 구조라 환율 손익이 회사에 남지 않는다. 반대로 해외 광구에서 나오는 이익은 달러다. 한 리서치에서도 최근 환율 하락과 에너지 가격 안정을 근거로 자원개발 이익 모멘텀이 일시적으로 둔화될 수 있다는 시각을 내놨다. 수입 기업이라고 다 환율 수혜가 아니다.

정리하면 이 장의 종목들이 오른 건 환율과 거의 무관하다. 유가와 정제마진, 구리 가격, 방산 수요가 각각의 이유다. 8월 10일 종가 기준 구리는 파운드당 6.588달러, 금은 온스당 4,382달러, 은은 63.955달러다. 원자재가 전반적으로 강한 국면이고, 그 흐름을 환율 이야기와 섞으면 종목을 잘못 고른다.

환율이 내려온 기간의 성적표 2026년 7월 3일 → 8월 10일 · 단위 %

지수 기준선부터 밝힌다. 일별 지수 값의 진폭이 커서 단일 날짜 비교는 오차가 크다. 그래서 7월 1일부터 7일까지 5거래일 평균 7,949.50과 8월 4일부터 10일까지 5거래일 평균 6,362.40을 비교했고, 그 결과가 19.96%, 반올림해 20.0% 하락이다. 개별 종목의 등락률은 7월 3일과 8월 10일 종가를 직접 비교한 값이라 기준이 다르다는 점은 감안하고 읽어야 한다. 8월 10일 종가 6,299.66과 8월 7일 종가 6,258.77은 별도 경로로 교차 확인된 값이다.

이 기준선을 놓고 보면 순위가 뚜렷해진다. 현대백화점 42.1%, 신세계 38.8%, 롯데쇼핑 36.4% 하락으로 셋 다 지수보다 더 빠졌다. SK하이닉스 41.4%, 삼성전자 25.7%와 같은 구간이다. 그런데 백화점은 매출도 원화, 비용도 원화인 대표적인 순수 내수 업종이다. 환율 이론대로면 이쪽이 가장 편안해야 한다.

백화점에는 달러 매출 라인이 하나 숨어 있다

답은 외국인 관광객이다. 백화점과 면세점 매출의 일부는 한국에 오는 외국인이 만든다. 원화가 강해지면 이들에게 한국 여행과 쇼핑이 비싸진다. 이 채널은 회계장부에는 원화 매출로 잡히지만 실질적으로는 달러 매출과 같은 성격이다. 8월 초 시장에서도 자산효과 감소와 함께 원화 강세에 따른 외국인 방문객 수요 감소 우려가 주가에 반영되고 있다는 지적이 나왔다.

실적이 나빠서 빠진 게 아니라는 점이 이 해석을 뒷받침한다. 롯데쇼핑의 2026년 2분기 매출은 3조 4,850억원으로 1년 전보다 4.0% 늘었고, 영업이익은 899억원으로 121.2% 늘었다. 백화점 부문만 보면 기존점 매출이 15% 늘고 영업이익이 1,123억원으로 77.6% 증가했다. 희망퇴직 비용 82억원과 콘텐츠 재고 손실 146억원이라는 일회성 항목을 빼면 시장 기대치에 맞는 수준이었다.

순자산 대비 가격을 보면 셋 다 극단에 있다. 롯데쇼핑 0.20배, 현대백화점 0.49배, 신세계 0.81배다. 자산 가치의 5분의 1에 거래되는 회사가 있다는 뜻인데, 그 할인이 정당한지는 관광객 채널이 얼마나 되돌아오느냐에 달려 있다. 외국인 수급은 흥미롭게도 반대로 움직였다. 롯데쇼핑의 최근 20거래일 외국인 순매수는 71만 7,246주이고 외국인 보유 비율이 2.28%포인트 올랐다. 파는 건 국내 기관이었다.

화장품은 대표적인 수출 업종이다. 환율 이론대로면 자동차와 같은 방향으로 맞아야 한다. 그런데 39일 등락을 보면 코스맥스 20.9%, 코스메카코리아 15.6%, 아모레퍼시픽 12.0%, 달바글로벌 12.1% 상승이다. 한국콜마만 10.1% 하락했다. 자동차와 정반대다.

답은 물량이다. 화장품 품목의 6월 수출은 10.89억 달러였다. 직전 해 하반기 여섯 달 평균 8.08억 달러와 비교하면 34.8% 늘어난 금액이다. 환율이 7.5% 깎아도 물량이 35% 늘면 원화 매출은 여전히 크게 증가한다. 물량 증가율이 환율 하락률보다 크면 수출주도 환율을 이긴다는 단순한 대소 비교다.

코스맥스의 실적을 보자. 2025년 매출 2조 3,988억원, 영업이익 1,958억원, 영업이익률 8.16%, 순이익 1,311억원이었다. 2026년 1분기는 매출 6,820억원, 영업이익 530억원, 영업이익률 8.34%로 마진이 유지됐다. 2026년 시장 전망치는 매출 2조 7,066억원에 영업이익 2,327억원, EPS 12,497원이다. 매출 성장률로 따지면 12.8%다.

식품에서도 같은 갈림이 보인다. 삼양식품은 라면 수출 비중이 큰 회사인데 39일 동안 15.9% 올랐다. 반면 CJ제일제당은 곡물과 원당을 수입하는 쪽인데 5.7% 오르는 데 그쳤다. 환율 이론대로면 순서가 반대여야 한다. 시장은 지금 환율보다 각 회사의 매출 성장률을 보고 있다는 방증이다.

CJ제일제당의 숫자도 확인해 둔다. 2025년 매출 27조 3,426억원, 영업이익 1조 2,336억원, 영업이익률 4.51%였고 순손실 4,170억원을 냈다. 최근 12개월 기준으로 순손실 상태라 PER 값이 없다. 2026년 시장 전망치는 매출 28조 4,178억원, 영업이익 1조 3,256억원, EPS 23,759원이다. 순자산 대비 가격은 0.44배로 낮은 편이고, 52주 최고가 254,000원 대비로는 19.1% 낮은 자리에 있다. 원재료 수입 비중이 공개돼 있지 않아 환율 수혜 금액은 확인 불가로 남긴다.

편의점 쪽은 다른 이유로 올랐다. BGF리테일 21.5%, GS리테일 13.6%, 농심 12.0%다. 이들은 환율 노출이 거의 없는 내수 업종이고, 반도체가 무너진 자리에서 자금이 옮겨 간 흐름으로 보는 게 자연스럽다. 폭을 직접 세어 봐도 같은 결과가 나온다. 7월 31일부터 8월 7일까지 한 주 동안 상장 4,283종목 가운데 3,279종목, 76.6%가 올랐다. 지수는 반도체 때문에 빠졌고 그 밑에서는 광범위한 순환매가 돌았다.

해외 동종 업체와 나란히 놓으면 이번 환율 국면의 크기가 실감난다. 일본 최대 완성차 업체인 도요타는 2027년 3월 결산 기준 영업이익 전망을 3조 엔에서 3조 4,000억 엔으로 올렸다. 상향분 중 엔화 약세가 기여한 몫이 4,800억 엔이다. 회사가 세운 환율 전제를 달러당 150엔에서 160엔으로 바꾼 결과다. 8월 10일 종가 달러/엔이 158.99엔이니 전제와 거의 맞아떨어진다.

이 회사가 공개한 민감도는 엔화가 1엔 약해질 때마다 연간 영업이익이 약 500억 엔 늘어난다. 거꾸로 계산하면 순외화 노출이 500억 달러 상당이다. 현대차 220억 달러의 2.3배다. 영업이익 규모도 3조 4,000억 엔을 8월 10일 종가 환율로 환산하면 약 30조 3,000억원으로 현대차 12조 1,000억원의 2.5배다. 이익 대비 환율 민감도는 두 회사가 비슷한 수준인데, 통화가 반대 방향으로 움직이고 있다는 게 차이다.

일본과 비교할 때 자주 빠지는 함정이 있다. 이익 규모가 다르면 같은 환율 변화도 다른 무게를 갖는다는 점이다. 통화 기여분을 영업이익으로 나눠 보면 일본 쪽은 4,800억 엔 나누기 3조 4,000억 엔으로 14.1%, 현대차는 2조 3,740억원 나누기 12조 981억원으로 19.6%다. 비율로는 현대차가 더 크게 흔들린다. 이익 기반이 얇을수록 환율이 무섭다는 뜻이고, 이게 이 글 전체를 관통하는 산수다.

대일 경쟁 관점도 있다. 원/엔이 100엔당 892.0원까지 내려온 상태라면 같은 시장에서 가격을 다투는 업종은 이중으로 불리하다. 자동차와 철강, 기계가 여기에 해당한다. 복수 리서치에서는 원/엔이 연말까지 100엔당 910원대로 오를 것으로 보는데, 그렇게 되면 이 압박은 완화된다. 다만 방향보다 속도가 문제라는 시각도 함께 나온다. 완만한 상승은 가격 경쟁력의 완충이지만 급등은 다른 신호다.

환율 시나리오별 연간 영업이익 변화 2026년 2분기 평균 1,527.9원 대비 · 단위 조원

확률을 이렇게 잡은 근거를 밝힌다. 구조적 요인인 무역흑자는 반도체 사이클이 유지되는 한 계속되므로 강세 방향에 무게가 실린다. 복수 리서치에서도 연내 1,400원 아래를 밟을 확률을 90%대로 제시하고 있다. 다만 이번 하락을 만든 요인의 상당 부분이 일회성 환전 물량과 외환 개입이라는 점, 그리고 4분기에 1,450원대로 되돌아갈 여지가 함께 거론된다는 점을 반영해 되돌림에 30%를 뒀다.

업종별로 어떻게 갈리나

자동차 두 곳은 공개된 민감도가 있으니 숫자로 말할 수 있다. 나머지는 방향과 크기의 상한만 말할 수 있다. 여기서는 그 경계를 지킨다.

표를 하나로 압축하면 이렇게 된다. 환율만 놓고 볼 때 이익이 가장 늘어나는 곳은 항공이고, 가장 줄어드는 곳은 자동차다. 나머지는 다른 변수가 더 크거나 통념과 반대로 작동한다. 이 구분이 종목을 고르는 출발점이 돼야 한다.

이 글의 판단을 좌표로 찍는다. 가로축은 환율이 이익에 주는 방향, 세로축은 그 이익이 주가에 반영된 정도다. 네 칸 중 지금 가장 흥미로운 자리는 이익은 늘어나는데 주가가 안 움직인 칸이다. 항공이 여기 있다. 진에어는 39일 동안 4.0% 내렸고 대한항공은 6.9% 내렸는데, 같은 기간 비용 구조는 환율과 유류할증료 양쪽에서 개선됐다.

반대편 칸에는 자동차가 있다. 이익이 깎이는데 주가는 지수보다 덜 빠졌고 외국인은 순매수였다. 현대차 46만 3,577주, 기아 139만 7,219주가 최근 20거래일 순매수다. 시장이 환율 계산서를 아직 안 꺼냈다는 해석이 가장 자연스럽다. 이 경우 조정은 실적 발표 시점에 몰려서 온다.

세 번째 칸은 반도체다. 환율이 이익을 깎기는 하는데 비율이 작고, 주가는 이미 다른 이유로 깊게 빠졌다. 52주 최고가 대비 SK하이닉스 52.7%, 삼성전자 39.5% 낮은 자리다. 여기서 환율을 근거로 판단을 내리면 엉뚱한 변수를 보게 된다. 이 종목들은 단가와 지배구조라는 다른 축으로 봐야 한다.

판정이 바뀌는 조건

수급 신호도 함께 본다. 판정 문구를 그대로 옮기면 삼성전자와 SK하이닉스는 '리포트-수급 역행 — 발간은 있는데 수급 이탈 (설거지 경계)'이고, 진에어는 '3박자 일치 — 리포트 발간 + 외국계 창구 순매수 + 외인 순매수 (강신호)'다. 현대차와 한국가스공사는 '2박자 일치 — 리포트 발간 + 외인 순매수 (창구 데이터 없음)'로 나온다. 롯데쇼핑은 '혼조 — 3박자 미성립'이고, 기아와 코스맥스, CJ제일제당은 '리포트 공백 — 수급 신호만 참고'라 판정 자체가 유보 상태다. 신호가 서로 모순되는 구간이라면 그 모순 자체가 정보다. 지금은 대형 반도체와 중소형 항공이 정반대 신호를 내고 있다.