미국 국채가 재무장관 말을 안 듣는다 — 30년물 5.33%, 19년 만의 자리에서 벌어지는 일

01곡선의 모양 — 단기는 가만히 있고 장기만 오른다

숫자부터 놓는다. 8월 24일 뉴욕 마감 기준 2년물 4.23%, 10년물 4.70%, 30년물 5.23%. 연준 정책금리는 3.50~3.75%다. 2년물은 정책금리 상단에서 48bp 떨어져 있고, 30년물은 148bp 떨어져 있다. 2년과 30년 사이가 100bp다.

10년물은 6월 25일 4.37%에서 8월 18일 4.72%까지 두 달 동안 35bp 올랐고, 지난주 장중 4.75%를 찍어 2025년 1월 이후 가장 높은 자리에 왔다. 30년물은 7월 초부터 5% 위에 붙어 있고, 8월 18일 5.33%는 2007년 6월 이후 19년 만의 수준이다.

이 모양에 이름이 있다. 베어 스티프닝 — 금리가 오르는데(bear) 장기가 단기보다 더 올라 곡선이 가팔라지는(steepening) 국면이다. 연준이 금리를 올릴 때 나오는 모양은 반대다. 그때는 2년물이 먼저 뛰고 10년·30년은 덜 오르거나 오히려 내린다. 지금은 2년물이 정책금리 근처에 얌전히 있고 30년물만 앞서 달린다.

02층위 1 · 물가 3.4%와 손이 묶인 연준

7월 소비자물가는 전월 대비 0.1% 올랐고 전년 대비 3.4%, 근원은 2.5%다. 6월보다 각각 0.1%p 내렸지만 목표 2%를 5년 넘게 웃돈다. 헤드라인과 근원의 차이 0.9%p는 거의 에너지다. WTI는 6월 26일 69.34달러에서 7월 24일 90.08달러로 한 달 만에 30% 뛰었고 지금 84.94달러다. 호르무즈 해협은 6월 17일 미·이란 양해각서가 항로 문제로 무너진 뒤 정상 통항이 아니고, 이란은 제재 완화와 전쟁 배상을 재개 조건으로 걸어 놓았다. 관세는 근원상품 물가에 계속 스며든다 — 7월 근원상품 +0.2%, 가구·레저용품 같은 수입 비중 큰 품목이 올랐다.

연준은 7월 29일 3.50~3.75%로 다섯 번째 동결했다. 표결은 9대 3. 클리블랜드 해맥, 미니애폴리스 카시카리, 댈러스 로건 세 총재가 25bp 인상을 주장하며 반대표를 던졌다. 세 명이 같은 방향으로 반대한 건 2016년 9월 이후 처음이다. 8월 19일 공개된 의사록에는 "물가가 식지 않으면 인상이 필요하다"는 다수 견해와 함께, "7월에 올렸다면 나중에 더 가파르고 비싼 긴축을 피하는 데 도움이 됐을 것"이라는 일부 참석자 의견이 실렸다.

그런데 의장이 다르다. 케빈 워시 의장은 취임 뒤 일관되게 "금리 인상은 선호하는 도구가 아니다"라고 말해 왔다. 워시가 보는 물가 통제 수단은 대차대조표다. 6월 17일 연준 대차대조표 6.7조 달러를 재검토할 태스크포스를 만들었고, 인준 청문회에서 "18년 걸려 만든 이 대차대조표가 꽤 많은 해를 끼쳤다"고 했다. 양적긴축은 2022년 중반부터 2025년 12월 1일까지 2.2조 달러를 줄이고 끝났고, 12월 자금시장 스트레스 뒤 소폭 재확대 중이다. 시장은 9월 인상 확률을 30% 안팎으로 본다(선물 기준). 동결이 70%다.

03층위 2 · 공급 — 40조 달러, 하루 이자 32억, AI 회사채 4,000억

정부 쪽 공급

미국 연방부채는 8월 18일 40조 470억 달러로 40조를 넘었다. 39조를 넘은 게 3월이니 다섯 달 만에 1조가 늘었다. 2017년의 두 배다. 2026 회계연도 10개월(작년 10월~올해 7월) 누적 적자는 1조 7,990억 달러로, 두 달 남겨 놓고 이미 지난 회계연도 전체(1조 7,750억)를 넘었다. 7월 한 달 적자 4,323억 달러는 7월로는 가장 큰 적자다. 연간으로 2조 달러 안팎이 예상된다.

이자가 문제를 키운다. 10개월 순이자 지출이 9,630억 달러다. 한 달 963억, 하루 32억 달러다. 전년 동기보다 1,170억(14%) 늘었다. 의회예산국은 현행법 기준 순이자가 2026년 1.0조에서 2036년 2.1조 달러로 가고 10년 누계 16.2조라고 본다. 금리가 1%p 오르면 40조 부채의 이자는 만기 도래분부터 순차적으로 4,000억씩 불어난다. 이자를 내려고 빚을 내고, 빚이 늘어 금리가 오르고, 금리가 올라 이자가 는다. 이 고리가 시장이 "재정 프리미엄"이라 부르는 것의 실체다.

8월 분기 리펀딩은 1,250억 달러였다. 3년물 580억, 10년물 420억, 30년물 250억. 재무부는 2년 넘게 이 장기물 규모를 늘리지 않고 부족분을 단기채(T-bill)로 메워 왔다. 장기물 수요가 얇다는 걸 아는 쪽의 행동이다. 재무부 자문위원회도 적자 불확실성이 기간프리미엄을 밀어 올린다는 점은 인정해 왔다.

민간 쪽 공급 — AI가 채권시장에 왔다

이번 국면에서 새로 등장한 변수다. 하이퍼스케일러와 엔비디아 등 AI 관련 기업의 회사채 발행이 올해 상반기 2,250억 달러다. 전년 동기 대비 +973.7%. 연간으로 4,000억 달러가 전망된다(S&P Global 집계). 5대 하이퍼스케일러만 연초 이후 1,320억 달러를 찍었고 그중 한 건은 530억 달러짜리 다중 트랜치 발행이었다. 눈에 보이는 회사채 밖에도 빚이 있다. 닛케이 조사로는 데이터센터 관련 숨은 차입이 1.65조 달러(4년 새 8배), 무디스는 오프밸런스 부채를 1.2조 달러(데이터센터 건설 8,200억 이상)로 추산한다.

투자등급 회사채 전체 발행은 연초 이후 1.5조 달러로 36% 늘었다. 테크 대형주 발행 약 2,000억 달러는 민간 투자자 대상 국채 순발행의 25%에 해당한다 — 2025년의 다섯 배 비중이다. 한 영국계 IB는 테크 부채 때문에 올해 회사채 순공급이 4,740억 달러 불어난다고 봤고, 미국 대형은행 이코노미스트들은 AI 차입이 (주택저당증권 발행과 합쳐) 올해 10년물 금리를 약 30bp 끌어올렸다고 추정했다.

04층위 3 · 수요 — 사는 쪽이 빠진다

공급이 늘어도 사는 쪽이 받아 주면 금리는 안 오른다. 문제는 전통적 매수자 셋이 동시에 물러나 있다는 점이다.

외국인

6월 국제자본흐름(TIC) 통계에서 외국인 보유 미국 국채는 9조 2,990억 달러로 5월보다 721억 줄었다. 2월 사상 최고를 찍은 뒤 네 달 중 세 달이 감소다. 최대 보유국 일본이 1조 1,160억(-264억), 중국이 6,334억(-259억, 2008년 9월 이후 최저, 전년 대비 -13%), 영국이 9,399억(-1%)이다. 일본의 매도에는 이유가 분명하다 — 엔화 방어 개입 자금을 미국 국채를 팔아 마련한다. 엔/달러는 7월 24일 163.8에서 159로 내려왔는데, 그 배경에 28년 만의 미·일 공동개입이 있다.

일본 안쪽 사정도 미국 국채에 불리하다. 일본 10년물이 이번 주 2.95%로 30년 만의 고점을 찍었고 9월 일본은행 인상 관측이 커졌다. 자국 국채가 3% 가까이 주면 환헤지 비용까지 내면서 미국 30년물을 살 이유가 줄어든다. 일본 기관은 오랫동안 미국 장기물의 큰손이었다.

연준

양적긴축은 끝났지만 재확대는 단기물 위주에 규모가 작고, 의장은 축소를 지향한다. 장기물 시장에서 연준은 매수자가 아니라 잠재적 매도자로 인식된다.

국내 민간

은행·MMF·스테이블코인 발행사는 국채를 산다. 단, 거의 전부 단기물이다. 재무부가 스테이블코인 시장을 3.7조 달러로 키우겠다는 것도 단기채 수요처를 만드는 이야기다. 장기물 자리는 비어 있다. 그래서 재무부가 3년물 비중을 키우고, 그래도 안 되니 자기가 장기물을 되사기 시작했다.

05재무부의 반격 — 바이백 2배, TGA 1조, "신의 공포"

• 8월 18일(화)30년물 5.33% — 19년 고점. 연방부채 40조 돌파.
• 8월 19일(수)재무부, 10~20년·20~30년 비지표물 유동성 지원 바이백을 회당 20억 → 최소 40억 달러로 확대 발표. 9월 9일부터 11월 4일까지. 분기 바이백 일정을 낸 지 2주 만의 급변경. 당일 10년물 -5.7bp(4.647%), 30년물 -9bp(5.196%).
• 8월 20일(목)되돌림 시작. 채권 강세가 하루 만에 사라졌다.
• 8월 21일(금)30년물 5.25%, 10년물 4.72%(장중 4.75%) — 바이백 발표 효과 전부 반납. 베선트 장관 "회당 40억보다 커질 수 있다", "이번 주말쯤 재정 건전화 방안을 발표한다", "금리가 펀더멘털을 반영하지 않는다, 이란 갈등은 넘길 것", "40조라는 숫자에 마법 같은 건 없다".
• 8월 24일(월)재무부 고위 관계자 2인 — 약 9,500억 달러가 쌓인 재무부 일반계정(TGA)을 바이백 재원으로 쓸 수 있다. 같은 날 폭스비즈니스 기자 보도 — 베선트가 10년물 5%를 노리고 장기물을 공매도하는 "채권 자경단에 신의 공포(fear of God)를 심어 주겠다"고 했다는 월가 소식통. 10년물 4.70%, 30년물 5.23% 마감.

이게 왜 안 먹히나 — 산수

바이백은 회당 40억 달러다. 9월 9일부터 11월 4일까지 두 만기 구간에서 몇 차례 돌린다. 재무부가 공개한 건 "회당 최소 40억"이지 총량이 아니다. 후하게 잡아도 수백억 달러다. 그런데 8월 한 달 장기물 신규 발행만 10년 420억 + 30년 250억 = 670억 달러고, 이건 매달 반복된다. 여기에 AI 회사채가 장기물 위주로 연 4,000억 나온다. 되사는 양이 새로 찍는 양의 몇 분의 일이다.

TGA 9,500억은 숫자가 크지만 그 돈은 국고다. 세금이 들어오고 공무원 월급과 국채 이자가 나가는 계좌라 최저 잔고를 유지해야 한다. 언론 추정으로 실제 쓸 수 있는 건 1,000~2,000억 달러다. 그리고 TGA로 장기물을 되산 뒤 계좌를 다시 채우려면 단기채를 찍어야 한다. 결국 장기채를 단기채로 바꾸는 작업이 된다.

2011년 연준이 했던 오퍼레이션 트위스트를 재무부가 자기 돈으로 하는 셈이다. 한 미국계 IB 리서치는 이걸 "약한 형태의 오퍼레이션 트위스트"라 부르며 "워싱턴이 싸게 자금을 조달하지 못한다는 뜻으로 읽히면 역효과"라고 했고, 한 미국 대형은행 전략팀은 "규칙적이고 예측 가능한 발행이라는 재무부의 오랜 원칙을 버리는 것"이라고 했다.

06금과 달러가 내린 진단 — 재정 지배

금리·달러·금 세 개의 방향을 같이 보면 국면이 읽힌다. 2022~2023년은 금리↑ 달러↑ 금↓이었다. 연준이 올리니 달러 자산이 매력 있고 이자 없는 금은 밀린다. 교과서 긴축이다. 2026년 8월은 금리↑ 달러↓ 금↑이다. 이 조합은 교과서에 다른 이름으로 나온다 — 재정 지배(fiscal dominance). 정부 빚이 너무 커서 중앙은행이 물가보다 정부 이자 부담을 먼저 걱정하게 되는 상태, 그래서 금리를 올려야 할 때 못 올리고 통화가치가 빠지는 국면이다.

금은 8월 25일 4,708달러다. 한 주 +6.3%, 한 달 +14.9%, 1년 +39.5%. 다만 사상 최고는 아니다 — 1월 28일 5,589달러가 고점이고 거기서 22% 내려왔다가 다시 오르는 길이다. 세계금협회 집계로 각국 중앙은행은 2분기에 288.9톤을 순매입했다. 전년 대비 +62%, 2분기 기준 최대다. 중국이 미국 국채를 2008년 이후 최저로 줄이는 동안 금을 산다. 한 미국 IB는 올해 금 목표를 4,900달러로 올렸다.

텔레그램 채널들에서 "금융억압"이라는 단어가 돌기 시작했다. 1940년대 미국은 물가가 두 자릿수를 가는 동안 국채 금리를 1~2%대에 묶어 실질 부채를 녹였다. 지금 재무부의 바이백이 그 초기 형태냐는 질문이다. 다른 점이 둘 있다. 그때는 연준이 금리를 고정했고, 지금은 재무부가 자기 계좌로 사고 연준은 오히려 대차대조표를 줄이려 한다. 그때는 실탄이 무제한이었고, 지금은 1,000~2,000억이다. 그래서 시장이 안 믿는다. "연준 없는 금리 통제"는 자경단이 시험해 보고 싶은 정확히 그 표적이다.

07앞으로 2주 이벤트와 연말 시나리오

• 8월 26일(수 · 한국 27일 새벽)엔비디아 FY27 2분기 실적. 컨센서스 매출 920억 달러·EPS 2.09달러(통신사 집계). 실적 앞두고 연일 약세. 가이던스가 강할수록 AI 회사채가 더 나온다 — 주식엔 호재, 장기 국채엔 공급 악재라는 역설.
• 8월 27~29일잭슨홀. 28일(금) 워시 의장의 첫 연설. 대차대조표 축소 로드맵이 구체화되면 장기물이 먼저 반응한다. 인상 가능성을 열어 두면 2년물이 뛰고 곡선은 평탄해진다.
• 8월 말베선트가 예고한 "재정 건전화" 발표. 구체적 세입·세출 숫자가 없으면 시장은 바이백 때처럼 하루 만에 되돌린다.
• 9월 9일확대 바이백 첫 집행. 실제 매입 규모가 40억을 얼마나 넘는지, 응찰이 어떤지가 첫 시험.
• 9월 중순FOMC. 선물시장은 동결 70·인상 30.

08한국 — 국고채 30년 사상 최고, 그런데 원화는 강세

8월 18일 미국 30년물이 5.3%를 넘어선 날 서울 채권시장은 국고 3년 3.847%(+5.1bp), 10년 4.382%(+6.9bp), 30년 4.751%(+8.2bp), 50년 4.661%(+8.1bp)로 마감했다. 30년과 50년은 역대 최고치다. 외국인은 그날 3년 국채선물 4,741계약을 순매도했다. 21일에는 3년 3.85%, 5년 4.11%다.

한·미 금리는 역전 상태다. 10년물은 한국이 미국보다 30bp 안팎 낮고, 30년물은 58bp 낮다. 교과서대로면 돈이 미국으로 가고 원화가 약해야 한다. 실제는 반대다. 원/달러는 7월 1일 1,554원에서 8월 25일 1,384원으로 10.9% 원화 강세다.

주식에 닿는 경로 세 개

• 할인율. 장기금리는 성장주 밸류에이션의 분모다. 어제 필라델피아 반도체지수 -2.70%, 나스닥 -0.76%, MSCI 한국 ETF -2.64%가 그 경로다. 코스피가 6월 고점에서 4분의 1 넘게 내려온 뒤라 낙폭 자체보다 "반등 시도가 장기금리에 번번이 막히는" 패턴이 문제다. 바이오·2차전지·AI 소프트웨어처럼 이익이 먼 종목이 가장 민감하다.
• 원화 강세. 두 달 새 10.9% 강해진 원화는 수출주 원화 환산 이익을 그만큼 깎는다. 반도체·자동차·조선의 3분기 실적에 이미 들어가 있는 값이다. 반대로 원재료 수입 비중이 큰 정유·화학·음식료·항공은 이익 경로에 플러스다.
• 국내 금리. 국고채 30년 4.75%는 보험사에는 매수 기회고 건설·리츠·부채 많은 해운에는 조달비용이다. 8월 말 2027년 예산안이 나오면 국채 발행 규모가 정해진다 — 미국과 똑같은 "공급" 문제가 한국에서도 시작된다.

미국 장기채 ETF를 든 개인에게

"10년물 5%면 사라"는 말이 자주 돈다. 이번엔 환율을 같이 봐야 한다. 6월 말 이후 원화가 10% 강해졌으니 달러 자산은 그것만으로 원화 기준 -10%다. 30년물 금리가 5%에서 5.33%로 오르는 동안 30년 채권 가격은 듀레이션 16 기준 대략 -5%다. 환헤지 없이 들었다면 두 달에 15% 안팎이 빠졌다. 반대로 시나리오 A(진정)가 오면 채권 가격과 달러가 같이 돌아오니 환노출이 두 배로 일한다. 지금 자리에서 미국 장기채는 "금리 방향"이 아니라 "달러 방향"에 거는 베팅이다. 그걸 알고 들어가면 된다.