SK하이닉스, HBM 점유율이 64%에서 50%로 내려오자 삼성전자보다 12%포인트 더 빠졌다. 회사는 증자 단가보다 25% 싸게 40조원을 되사는 중이다

이 글 하나로 가져갈 문장은 이거다. 시장이 이 회사에서 뺀 것은 HBM 1위 프리미엄이고, 회사가 그 자리에 채워 넣고 있는 것은 자사주 40조원이다. 프리미엄이 돌아오려면 점유율이 돌아와야 하고, 그 전까지 값을 받치는 것은 회사의 매수다. 아래는 그 판단의 계산이다.

6월 19일 주간 종가를 100으로 놓으면 9월 7일 SK하이닉스는 64.5, 삼성전자는 76.3이다. 8월 7일에는 51.4까지 내려갔다. 두 종목이 같은 업황을 파는데 하락폭이 다르면, 그 차이는 회사 고유 변수다.

차이를 시가총액으로 환산해 본다. 6월 19일 종가 2,764,000원에 지금 주식 수 7.3049억주를 곱하면 2,019조원이다. 삼성전자와 같은 비율(-23.7%)로만 빠졌다면 1,541조원이어야 하는데 실제 시가총액은 1,302조원이다. 약 240조원이 이 회사에만 붙은 추가 하락분이다. 단순 계산이고 주식 수는 현재 기준을 그대로 썼다.

가팔랐던 날은 셋이다. 8월 19일 코스피가 5.8% 빠진 날 이 종목은 9.75% 빠졌고 삼성전자는 7.82% 빠졌다. 다음 날 8월 20일 자사주 40조원 발표에 12.73% 올랐고 삼성전자는 9.49% 올랐다. 9월 7일 8.26% 반등에는 외국인 772,036주, 기관 365,719주 순매수가 붙었다. 시장이 흔들릴 때 더 빠지고, 회사가 돈을 꺼낼 때 더 오르는 종목이다.

2분기 매출 79.3조원, 영업이익 60.5조원, 영업이익률 76%. 한 해 전보다 매출은 257%, 영업이익은 557% 늘었다(회사 발표). 이 숫자만 보면 흠이 없다. 흠은 둘이다. 시장이 64.2조원을 기대했는데 60.5조원이 나왔다. 그리고 순이익 93.9조원은 영업이익보다 33조원 많다.

순이익 118%의 정체

2분기 영업외에서 투자자산 관련 이익 63.3조원이 잡혔다. 2018년 3.9조원을 넣은 일본 키옥시아 지분의 평가이익과 일부 처분이익이다. 이 중 약 50조원은 팔지 않은 평가이익으로 추정된다(매체 보도). 그래서 순이익률이 118%가 됐고, 이 순이익을 넣어 계산한 후행 PER 7.95배는 회사의 영업 능력을 말해 주지 못한다. 키옥시아 주가가 내리면 이 이익은 다음 분기에 손실로 돌아온다. 2026년 전망 EPS 349,342원에도 이 이익이 일부 들어 있을 수 있다. 이 글은 6장에서 영업이익에서 출발해 순이익을 다시 만든다.

이익의 질과 별개로 현금은 진짜다. 2분기 말 현금성 자산 88조원으로 한 분기에 33.6조원 늘었고 순현금은 69.4조원이다(회사 발표). 여기에는 7월에 들어온 증자 대금 40조원이 아직 없다. 자사주 40조원은 이 현금에서 나간다.

가격이 삼성전자보다 덜 오른 이유

• D램 판가 (전 분기 대비)약 +30%
• D램 출하량 (전 분기 대비)한 자릿수 후반
• 낸드 판가 (전 분기 대비)+50%대 중반
• 낸드 출하량 (전 분기 대비)10%대 중반
• 삼성전자 D램 판가 (같은 분기, 비교)+40%대 중반
• 3분기 가이던스D램 출하 약 10% · 낸드 한 자릿수 초반 증가

같은 분기에 삼성전자 D램 판가는 40%대 중반 올랐는데 이 회사는 약 30% 올랐다. 차이의 원인은 제품 구성이다. 이 회사 D램 매출의 큰 몫이 HBM이고, HBM은 장기공급계약으로 가격이 미리 정해져 있다. 범용 D램 가격이 급등하는 분기에는 HBM 비중이 높을수록 판가 상승이 작게 나온다. 지난해 이 회사를 1위로 만든 구성이 올해 상반기에는 삼성전자보다 덜 버는 구성이 됐다. 반대로 범용 가격이 꺾이는 분기에는 이 구성이 방어가 된다. 2027년 논쟁이 이 회사에 더 중요한 이유다.

HBM 매출 점유율은 2분기 SK하이닉스 50%, 삼성전자 33%, 마이크론 18%다. 1분기에는 58%와 21%였고 한 해 전에는 이 회사가 64%였다. 격차가 한 분기 만에 37%포인트에서 17%포인트로 줄었다. 엔비디아 베라 루빈용 HBM4 배분은 공급망 분석가들이 이 회사 약 70%, 삼성전자 약 30%로 추정한다. 1위는 남아 있다. 다만 시장조사기관은 올해 HBM 비트 출하 점유율이 지난해 59%에서 50%로 내려오고 삼성전자가 20%에서 28%로 올라온다고 본다.

D램 전체에서는 다른 문제가 생겼다. 2분기 D램 시장 매출이 전 분기보다 59.5% 늘었는데 이 회사 매출은 37.9% 늘었다. 그래서 점유율이 24.9%로 내려왔고, 65.5% 늘어난 마이크론이 23.3%로 따라붙었다. 삼성전자는 39.4%다. 시장조사기관 집계다. 4월에는 루빈 일정 지연으로 이 회사가 엔비디아향 HBM4 출하를 20~30% 줄일 수 있다는 보도가 있었고, 6월에 엔비디아가 3사 양산 공급을 확인하면서 그 우려는 지나갔다.

• ADR 증자 (7월 14일 납입)보통주 1,779만주 × 2,249,751원 = 40.02조원
• ADR 공모가 · 상장149달러 · 나스닥, 7월 10일
• 자금 용도전액 시설자금 (2026년 시설투자 40조원 후반)
• 자사주 매입·소각 (8월 19일 이사회)40조원 · 약 2,407만주 · 발행주식의 3.3%
• 매입 기간 · 방식8월 20일부터 약 3개월 · 장내 · 완료 즉시 전량 소각
• 진행 (9월 7일까지, 공시 기준 채널 집계)약 35% · 평균 매입가 1,681,253원
• 주주환원 기준2025~2027년 누적 FCF의 50% 이상 (기존 50% 이내)

순서가 중요하다. 회사는 7월에 주당 2,249,751원에 새 주식을 팔았고, 한 달 뒤 주당 168만원 안팎에 자기 주식을 사고 있다. 판 값보다 25% 싸게 되사는 셈이다. 증자로 늘어난 1,779만주보다 소각할 2,407만주가 많으니, 두 거래가 끝나면 주식 수는 증자 전보다 약 628만주 적어진다. 미국 투자자에게 40조원을 받아 시설에 쓰고, 국내 시장에서 40조원어치 주식을 없애는 구조다.

이 매입이 값을 받치고 있다는 증거는 수급에 있다. 8월 10일부터 9월 7일까지 20거래일 동안 외국인이 163만주, 기관이 157만주, 개인이 336만주를 순매도했다. 셋을 더하면 6,556,006주다. 같은 기간 자사주 매입은 40조원의 35%, 약 14조원이고 평균 매입가로 나누면 약 833만주다. 시장 참여자 전부가 판 물량을 회사가 받았다. 이 매입은 11월 중순쯤 끝난다. 그 뒤의 수급이 이 종목의 4분기 질문이다.

원/달러는 2분기 평균 1,527.9원에서 3분기 평균(9월 7일까지) 1,438.6원으로 5.8% 내려왔고, 9월 7일 종가 1,343.8원은 2분기 평균보다 12.0% 낮다. 이 회사 매출은 사실상 전부 달러다. 비용의 상당 부분은 원화다.

단순 계산을 한다. 가정은 매출 100% 달러, 비용 원화 고정이다. 2분기 매출 79.3조원에 3분기 평균 환율을 적용하면 약 4.6조원, 현재 환율이 분기 내내 이어지면 약 9.5조원이 분기 영업이익에서 빠진다. 2분기 영업이익 60.5조원의 15.7%다. 외국계 한 IB는 이 이유로 3분기 영업이익 전망을 76.7조원에서 74.0조원으로, 연간을 261.1조원에서 254.2조원으로 낮췄다(매체 보도).

환율의 반대편은 같다. 원화 강세는 외국인의 달러 수익률을 올린다. 다만 이 종목은 20일 누적으로 외국인이 163만주 순매도했고 보유율은 50.61%로 0.16%포인트 내려왔다. 삼성전자에서는 환율이 외국인 매수를 불렀는데 이 종목에서는 아직 그 효과가 안 보인다. 5일로 좁히면 외국인은 286,571주 순매수로 돌아섰다.

시가총액은 1,302조원(7.3049억주 × 1,783,000원)이다. 2026년 시장 전망 EPS 349,342원 기준 PER 5.1배. 2026년 영업이익 전망은 집계 기관에 따라 253조~266조원이다. 이 회사 순이익은 키옥시아 평가손익 때문에 영업이익과 따로 논다. 그래서 아래 계산은 영업이익에서 출발하고, 순이익 전환율은 키옥시아 효과가 없던 2024년 84%와 2025년 91%의 사이인 85%를 쓴다.

2027년 세 갈래

배수는 4~6배를 본다. 이 종목이 지금 받는 5.1배, 삼성전자의 6.4배, 마이크론의 선행 약 6~7배(공개 데이터 기준)가 그 범위다. 삼성전자 글에서 5~7배를 썼는데 여기서 한 단계 낮춘 이유는 시장이 실제로 이 회사에 낮은 배수를 주고 있고, 그 할인이 언제 걷힐지 모르기 때문이다.

거꾸로 계산 — 지금 값이 요구하는 2027년

1,783,000원을 5배로 나누면 EPS 356,600원, 순이익 260조원, 영업이익 약 306조원이다. 2026년 전망 중간값 260조원보다 18% 많다. 6배면 EPS 297,200원, 영업이익 255조원으로 2026년보다 2% 적다. 4배면 383조원이다. 삼성전자와 같은 배수를 주는 순간 이 값은 "내년이 올해보다 나쁘다"는 값이 된다. 삼성전자 글에서 27만원은 6배에서 내년 +8%였다. 같은 업황, 같은 날, 두 회사에 시장이 다른 내년을 매겨 놓았다.

그래서 이 종목의 상방은 이익 성장보다 배수 회복에 있다. 기본 시나리오 300조원이 맞아도 5배면 지금 값 근처(1,746,000원)고, 6배면 2,095,000원이다. 배수가 돌아오는 조건은 3장의 점유율과 4장의 소각이다. 40조원 소각은 그 자체로 주당 가치를 3.3% 올린다.

이익의 질을 빼면

후행 EPS 224,313원에는 2분기 키옥시아 이익이 들어 있다. 이 이익을 빼고 영업이익 기준으로 최근 네 분기를 다시 세면 영업이익 128.7조원, 85% 전환율로 순이익 109조원, EPS 약 149,700원이다. 이 기준 후행 PER은 약 11.9배다. 즉 화면의 7.95배는 일회성 이익이 만든 숫자고, 진짜 후행 배수는 12배 안팎이다. 2026년 전망 5.1배와의 차이가 "올해 남은 두 분기에 얼마를 버느냐"다.

거래소 일별 데이터를 우리 시스템이 판정한 문자열을 그대로 옮긴다.

• 외국인·기관·개인 정렬 (5일)외인·기관 역행 (5일)
• 외국인 순매수 5일 / 20일+286,571주 / -162.9만주
• 기관 순매수 5일 / 20일-162,681주 / -156.5만주
• 개인 순매수 5일 / 20일-155.2만주 / -336.2만주
• 외국인 보유 지분50.61% (20일 -0.16%p)
• 공매도 판정급증 — 5일 평균 비중 8.11%, 기준 3.91%의 2.07배
• 리포트 × 창구 × 외인 3박자3박자 일치 — 리포트 발간 + 외국계 창구 순매수 + 외인 순매수 (강신호)

공매도는 "급증" 판정이다. 9월 3일 비중 12.5%(329,201주)가 꼭대기였고 9월 7일 2.08%(72,427주)로 내려왔다. 삼성전자와 같은 모양이다. 9월 7일 반등에 외국인 772,036주, 기관 365,719주 순매수가 붙었으니 공매도 되감기가 섞였을 가능성이 높다. 3박자는 삼성전자의 "2박자"와 달리 외국계 창구까지 붙어 강신호다. 다만 20일로 보면 세 주체가 모두 순매도였다는 사실이 더 무겁다. 그 물량을 받은 건 4장의 자사주다.

리포트는 최근 60일 15건, 목표가 280만원에서 400만원, 평균 331만원이다. 9월 7일 국내 한 리서치가 280만원에서 310만원으로 올렸고, 8월 19일 외국계 한 IB는 430만원을 냈다(매체 보도). 반대로 9월 8일에는 삼성전자 HBM4 양산 안정화를 이유로 이 종목 목표가를 30% 내린 곳이 있다는 보도가 나왔다. 가장 낮은 280만원도 현재가보다 57% 위다. 리서치와 시장의 간극은 삼성전자(37%)보다 크다.

• 9월 10일반도체 지수 정기변경에 따른 ETF 리밸런싱. 종목 비중 상한 20% 때문에 삼성전자와 이 종목에 합산 약 1.45조원 매도 수요가 생긴다는 추정(국내 리서치, 매체 보도). 종가 부근 거래, 11일부터 적용.
• 9월 30일마이크론 회계 4분기 실적. 매출 약 504억달러, EPS 약 30.9달러 전망(매체 보도). 메모리 가격 방향의 제3자 확인이자, D램 2위 경쟁자의 성장 속도 확인이다.
• 10월 하순3분기 실적. 이 회사는 잠정치를 내지 않는다. 시장 전망 영업이익 78.8조원. 74조원 아래면 두 분기 연속 미달이고, 추가 주주환원안 발표 여부도 여기서 갈린다.
• 11월 중순자사주 40조원 매입 완료와 전량 소각. 매일 시장의 매도를 받아 주던 손이 사라지는 시점이다.
• 2027년 초용인 1기 팹 클린룸 오픈. 청주 M15X 램프와 함께 2027년 공급 증가의 실체.
• 수시원/달러 1,300원. 3분기 점유율 집계(HBM 50% 방어 여부, D램 2위 유지 여부). 미국 D램 담합 집단소송 각하 심리. 일본 투자 결정.

3분기 보고서에서 볼 계정

영업외손익에서 키옥시아 평가손익이 어느 방향으로 움직였는지. 현금 88조원에 증자 대금 40조원이 더해진 뒤 자사주 40조원이 빠진 자리. 재고 일수. 장기공급계약이 매출에서 차지하는 비중(회사는 2분기에 공개를 거절했다). 시설투자가 "40조원 후반" 안에서 집행되는지. 시설투자가 이 범위를 넘으면 2027년 공급 증가 시나리오의 첫 증거가 된다.