BruDash 리서치

“3월이랑 9월 두 번 파운드리 값을 올렸지만 지금까지 실적에 들어온 판가 효과는 분기 +2%대뿐임. 가동률 94.9%로 공장이 꽉 차 있어서 앞으로 이익이 늘어난다면 물량보다 가격 덕일 가능성이 큼. 현재가는 2026년 전망 순이익의 15.0배로 올해 이익까지만 쳐 준 값이고, 9월 인상분을 넣은 기본 시나리오 2027년 EPS 약 11,227원에 15배를 주면 약 168,400원.”

1. 3월·9월 두 번 올린 판가, 실적 반영은 분기 +2%대뿐
2. 현재가는 2026년 전망 순이익의 15.2배, 올해 이익까지만 반영

“영업이익은 2023년 1,082억원에서 2025년 3,358억원으로 3.1배가 됐는데 같은 기간 중국 본업 매출은 줄었음. 중국 본업은 매출의 약 8.5%라 중국향 수출이 늘어도 전사 매출을 2% 남짓 보태는 수준이고, 이익 궤적을 바꾸는 쪽은 더마랑 서구권으로 보임. 현재가는 2027년 EPS 전망의 23.9배로 해외 대형 화장품사 구간 안에 있어 12개월 적정으로 판단함.”

1. 영업이익 2023년 1,082억원에서 2025년 3,358억원, 3.1배
2. 중국 본업은 매출의 약 8.5%, 이익은 더마·서구권이 좌우

“상반기 영업이익 5조6,495억원으로 작년 연간의 12.6배를 벌었는데 1년 주가 지수는 139로 S-Oil(253)·GS(240)보다 한참 낮음. 2분기 영업이익 3조4,873억원이 순이익 735억원으로 줄어드는 구조 때문에 2027년 주당순이익 전망이 9,950원부터 34,497원까지 벌어져 있음. 현재가 145,900원은 2027년 영업이익 약 5.3조~6.1조원을 깔고 있는 가격이라 기본 적정가 약 183,100원으로 봄.”

1. 상반기 영업이익 5조6,495억원, 작년 연간의 12.6배
2. 1년 주가 지수 140, S-Oil 254·GS 240보다 한참 낮음

“9월 21일 +16.82% 급등은 후공정 업종 매수였지만, 2분기 영업이익 1,423억원 가운데 약 820억원은 브라질 메모리 모듈의 가격 차 이익이었다(리서치 추정). 4분기 계약가격 상승폭이 한 자릿수로 좁아지고 베트남 증설로는 그 자리를 메우기 어렵다. 현재가는 2027년 전망 EPS의 11.8배, 확률가중 12개월 값은 약 45,000원(-2.5%)으로 12개월 하방 우위다.”

1. 2분기 영업이익 1,423억원 중 약 820억원이 브라질 모듈에서 나왔다
2. 베트남이 브라질을 대신하려면 분기 매출이 지금의 5.4배여야 한다

“4월 고점 대비 -32.2% 빠진 이유는 이익이 아니라 임원 기소와 우선주 발행가 인하다. 수주잔고 24.6조원은 매출의 5.7배이고, 2027~2028년 이익 증가는 대부분 서명된 중동 천궁-II 계약에서 나온다. 문제는 값이다. 현재가는 2028년 전망 EPS 중간값의 24.5배이고, 확률가중 12개월 값은 704,600원으로 현재가 대비 +1.8%다. 12개월 횡보 우위로 본다.”

1. 현재가는 2028년 전망 EPS 중간값의 24.7배, 계약된 성장은 값에 있다
2. 수주잔고 24.6조원은 매출의 5.7배, 중동 천궁-II만 9.9조원

“연준이 9월 16일 기준금리를 3.75~4.00%로 올리고 2027년 말 전망을 3.6%에서 4.1%로 높였다. 한국은 국고채 3년물이 4.05%로 기준금리 3.00%보다 1.05%포인트 위다. 상장사 40곳 가운데 아홉 곳은 상반기 이자 지급액이 영업이익보다 많고, 거래대금이 -53.9% 줄어든 증권은 이익 전망이 오히려 올라 있다.”

1. 거래대금 -53.9%인데 증권사 이익 전망은 +5~20% 올라 있다
2. 40곳 가운데 아홉 곳은 상반기 이자가 영업이익보다 많다

“HBM 점유율이 64%에서 50%로 내려오며 6월 고점 이후 삼성전자보다 12%포인트 더 빠졌다. 2분기 시장 전망 5.8% 미달과 주당 2,249,751원 ADR 40조원 증자가 겹쳤고, 회사는 증자 단가보다 25% 싼 168만원에 40조원 자사주로 받치고 있다. 시장은 삼성전자 6.4배보다 낮은 5.1배를 주고 있어 상방은 이익이 아니라 배수 회복이다. 12개월 상방 40·횡보 40·하방 20.”

1. HBM 점유율 64%에서 50%로, 삼성전자보다 12%포인트 더 빠졌다
2. 증자 단가보다 25% 싼 168만원에 40조원 자사주로 받친다

“고점 대비 50% 하락 뒤에도 현대차 PER은 기아의 1.8배다. 기아 배수를 적용한 22만원과의 차이 17만원, 시가총액 35조원이 로봇 프리미엄이고 그것을 받칠 매출은 2028년 조지아 투입 이후다. 2분기 영업이익률 5.8%는 관세가 1.8%포인트 깎은 숫자이고 8월 판매는 파업으로 14.2% 줄었다. 12개월 횡보 우위, 상방 30·횡보 45·하방 25, 확률가중 417,000원.”

1. 기아 PER 적용가 22만원 위 프리미엄 17만원, 시가총액 35조원
2. 2분기 영업이익률 5.8%는 관세가 1.8%포인트 깎은 숫자

“6월 고점 대비 27.9% 하락했지만 2분기 영업이익 89.5조원은 분기 기준 역대 최대다. 주가를 누른 것은 원/달러 12% 하락과 2027년 전망 하향이다. 27만원을 6배로 거꾸로 계산하면 2027년 영업이익 374조원, 2026년 전망치 345조원과 8% 차이다. 환율 12% 하락은 단순 계산으로 분기 영업이익 13.8조원(15%)을 깎는다. 12개월 상방 50%·횡보 35%·하방 15%, 확률가중 318,000원.”

1. 27만원이 반영한 2027년 영업이익은 374조원, 올해 전망과 8% 차이
2. 환율 12% 하락이 분기 영업이익 13.8조원을 깎는다, 리서치 하향 15%와 같은 크기

“145만원은 2027년 시장 전망 EPS 37,983원의 38.3배로, 값이 이익 전망을 앞서 간 종목이다. 가동률 91%·89%로 물량이 막혀 이익은 판가에서 나오고, 9월 1일 공시된 1조722억원 계약을 포함한 장기계약 3.3조원이 2027년 매출의 25%를 잠갔다. 유리기판은 2028년 가동 목표라 2026~27년 숫자에 없다. 12개월 상방 40·횡보 35·하방 25, 확률가중 1,386,000원.”

1. 145만원은 2027년 전망 이익의 38배, 값이 요구하는 영업이익 4.1조원
2. 가동률 91%, 장기계약 3.3조원이 2027년 매출 25%를 잠갔다

“분기 매출이 509억원과 2,512억원 사이를 오가는 회사에 시총 22.9조원은 2026년 전망 순이익의 58~66배다. 동종 장비 4사 배수로 역산하면 2027년 순이익 5,210억~9,967억원, 2026년 전망의 1.3~2.9배를 요구한다. 값이 두 배 성장을 이미 반영했다. 12개월 횡보 우위, 상방 35·횡보 40·하방 25, 확률가중 225,000원.”

1. 시총 22.9조원은 2026년 전망 이익의 58~66배다
2. 값이 요구하는 2027년 순이익은 5,210억~9,967억원이다

“2026년 전망 PBR 0.96배는 ROE 10.4%를 자본비용 10.8%로 할인한 값이다. 같은 ROE의 일본 은행은 PBR 1.55배로 차이는 이익이 아니라 할인율이고, 할인율은 주주환원 예측가능성과 9월 11일 회장 인선이 정한다. 12개월 완만한 상방, 상방 45·횡보 40·하방 15, 확률가중 196,000원에 환원수익률 5.9%.”

1. PBR 0.96배는 ROE 10.4%를 자본비용 10.8%로 할인한 값이다
2. 같은 ROE의 일본 은행은 PBR 1.55배, 차이는 할인율이다

“올해 기술이전 4건 최대 6.0조원을 따고도 주가는 권리락 조정 고점 대비 35% 아래다. 시장이 세는 것은 계약 총액이 아니라 현금이 오는 시점이고 그 순서에서 2027년이 비어 있다. 시가총액 19.9조원은 리서치 산정 가치의 53~77%다. 12개월 횡보 우위, 횡보 45·상방 35·하방 20, 확률가중 약 307,000원.”

1. 올해 계약 4건 6조원인데 주가는 권리락 조정 고점 대비 35% 아래
2. 시장이 세는 것은 계약 총액이 아니라 현금이 오는 시점이다

“순자산가치 265.3조원 중 260.5조원(98.2%)이 SK하이닉스 지분이라 값은 하이닉스 주가와 NAV 할인율의 곱이다. 할인율은 지난해 9월 55.9%에서 6월 36.1%까지 좁혀졌다가 44.0%로 되돌아왔고 회사 목표는 2028년 30% 이하다. 12개월 상방 우위, 단 하이닉스 방향에 종속. 상방 50·횡보 30·하방 20, 확률가중 1,253,850원.”

1. NAV 265.3조원 중 98.2%가 SK하이닉스 지분이다
2. 할인율 6월 36.1%에서 44.0%로, 회사 목표는 2028년 30% 이하

“미국 30년물 5.33%는 2007년 이후 최고인데 2년물은 정책금리 근처에 가만히 있다. 연준이 안 올려서 장기금리가 오르고, 40조 부채·AI 회사채 연 4,000억·외국인 매도가 장기물 매수자를 비웠다. 재무부 바이백 2배와 TGA 1조 카드에 시장은 금 +6.2%·달러 약세로 답했다 — 재정 지배 신호다.”

1. 2년물은 정책금리 위 48bp, 30년물은 148bp — 재정이 금리를 올린다
2. 바이백 회당 40억은 8월 장기물 신규 670억에 못 미친다

“7월 1일부터 8월 10일까지 주가가 44.5% 빠지는 동안 PER도 정확히 44.5% 빠졌다. 계산에 쓰인 주당순이익 103,521원이 그대로였기 때문이다. 이익이 아니라 값이 깎였다.”

1. 주가 44.5% 하락분이 전부 PER 하락으로 설명된다
2. 2026년 영업이익 전망은 오히려 47.7% 올라갔다

“화면에 뜨는 PER 18.59배는 낡은 주당순이익으로 계산된 값이다. 최근 네 분기 순이익 150.7조원으로 다시 계산하면 10.21배다. 2026년 2분기 영업이익 89.5조원 가운데 89.2조원이 반도체에서 나왔다.”

1. 화면의 PER 18.59배는 낡은 주당순이익으로 계산됐다
2. 2분기 영업이익 89.5조 중 89.2조가 반도체에서 나왔다

“이 회사 이익의 60.6%는 화장품 밖에서 나온다. 2026년 상반기 영업이익 2,106억원 가운데 화장품은 829억원뿐이고, 2025년에는 화장품이 976억원 적자를 냈다.”

1. 이익의 60.6%가 화장품 밖에서 나온다
2. 한 달 +30.6% 가운데 80.7%가 이틀에 몰렸다

“한 달 +64.1%는 하루 -29.94%로 끝난 7월 10일 종가에서 잰 숫자다. 폭락 직전인 7월 7일과 비교하면 +1.0%다. 시가총액 4조 2,694억원 가운데 3조 5,710억원이 평가 계약 한 건에 걸려 있다.”

1. 한 달 +64%는 하루 -30% 폭락한 날에서 잰 값이다
2. 시총 4.3조 중 3.6조가 계약 한 건에 걸려 있다

“금은 사상 최고가 아니다. 최고는 1월 28일 5,589.38달러였고 8월 10일 종가 4,382.0달러는 그보다 21.6% 아래다. 원화로 환산하면 지난 한 달 금은 +0.63%였다.”

1. 사상 최고가 아니라 1월 고점에서 21.6% 아래다
2. 원화로 환산한 한 달 수익률은 +0.63%였다

“코스피 시가총액은 두 달 사이 30.55% 줄었는데, 그중 23.57%p가 SK하이닉스와 삼성전자 두 종목에서 나왔다. 나머지 835종목만 모으면 16.02%, 중앙값 종목은 0.20% 하락에 그쳤다.”

1. 시총 -30.55% 중 23.57%p가 두 종목에서 나왔다
2. 외국인 순매도 43.89조의 96.7%도 같은 두 종목이다

“원화 강세는 달러 약세가 아니라 반도체 수출이 만들었다. 7월 무역흑자 303.2억 달러는 1년 전 65.1억 달러의 4.7배이고, 그 사이 달러지수는 99.8로 제자리였다.”

1. 원화 강세는 달러 약세가 아니라 수출이 만들었다
2. 반도체는 이익 8.6%, 자동차는 19.6%가 깎인다

“7월 31일 이후만 보면 열 종목 전부 올랐지만, 6월 19일까지 되감으면 넷만 플러스로 남는다. 같은 1조원으로 사는 2025년 영업이익이 574억원부터 마이너스 341억원까지 벌어진다.”

1. 반등 구간에서 세게 튄 쪽은 대부분 적자 회사였다
2. 같은 1조로 사는 이익이 574억부터 -341억까지다

“유통 7사의 장부상 순자산 42조 9천억원 가운데 시장이 인정하는 금액은 16조 9천억원이다. 백화점 주가가 빠진 이유는 소비 침체가 아니다. 상반기 백화점 판매는 20.1% 늘어 전 업태 1위였다.”

1. 장부 순자산 42.9조 중 시장 인정액은 16.9조다
2. 상반기 백화점 판매는 20.1% 늘어 업태 1위였다

“한국 반도체 12종목은 6월 19일 이후 중앙값 -34.9% 빠졌다. 같은 기간 미국 반도체지수는 -14.6%였다. 그런데 2026년 영업이익 전망이 실제로 깎인 곳은 열둘 중 다섯이다.”

1. 12종목 중앙값 -34.9%, 미국 지수는 -14.6%였다
2. 이익 전망이 깎인 곳은 열둘 가운데 다섯뿐이다

“2026년 2분기 대한항공의 별도 기준 매출은 5조 199억원으로 2분기 기준 역대 최대였다. 화물 매출만 1조 5,419억원, 1년 전보다 46% 늘었다.”

1. 2분기 별도 영업이익 2,618억원에 순손실 973억원
2. 순이익을 정하는 건 영업이 아니라 환율이었다

“HD한국조선해양은 배를 직접 만들지 않는다. 배를 만드는 회사들을 소유한다.”

1. 상장 자회사 지분만 35조 5,902억원, 본체 값은 26조 799억원
2. 상반기 순이익 2조 1,317억원이 작년 한 해와 거의 같다

“한국전력의 2025년 영업이익은 13조 4,906억원으로 연간 실적 기준 역대 최고였다. 같은 회사가 2023년에는 4조 5,416억원 적자였다.”

1. 2025년 영업이익 13조 4,906억원, 연간 역대 최고
2. 값은 그 이익을 절반만 인정한다

“지난 7월, 코스피가 한 달 만에 3분의 1 넘게 무너지는 동안 이 주식은 올랐다. 방어주라서 그렇다는 설명은 절반만 맞다.”

1. 2025년 매출 11.4% 성장, 세계 담배회사 6곳 중 두 번째
2. 값은 매출이 줄고 있는 회사들 옆에 붙어 있다