15.0배는 올해 값, 9월 인상분은 아직 덤

이 글에서 하나만 가져간다면 이거임. 이 회사는 공장을 더 돌릴 여유가 거의 없음. 상반기 가동률이 평균 94.9%였으니까. 그래서 앞으로 이익이 늘어난다면 물량보다는 가격 덕일 가능성이 크고, 그 가격은 3월이랑 9월에 올렸는데 실적에 들어온 건 아직 3월분 일부뿐임.

9월 28일 한 반도체 전문 매체 보도를 보면 회사는 올해 3월이랑 9월 두 번 파운드리 가격을 올렸음. 인상폭은 고객별로 5~30%. 제일 많이 올린 쪽은 중국 고객으로 20~30%였고, 한국 고객은 10% 수준에 그치고 일부는 동결했다고 함. 같은 보도는 인상 효과가 올해 4분기부터 내년 초 실적에 잡힐 거라고 봤고.

상반기 지역별 매출 비중 반도체 전문 매체 보도 · 약

중국 비중이 약 60%임. 매출이 제일 큰 고객한테 인상폭도 제일 크게 걸린 거. 중국 고객은 왜 20~30%를 받아들였을까? 한 국내 리서치 설명으로는 중국 팹리스들이 미국 아날로그 칩(전력관리 칩 등)을 자기네 설계로 바꾸는 중인데, 그 칩을 찍을 8인치 BCD 공정(전력관리 칩용 복합 고전압 공정)이 모자라서 그렇다고 함. 중국 정부가 국산화로 수요를 밀어주는데 공급은 줄고 있는 상황.

업계가 다 같이 올리는 중

이 회사만 올린 것도 아님. 한 국내 리서치가 정리한 업계 인상표를 보면 중국 최대 파운드리는 2026년 누적 8인치 인상폭이 10~20%로 추정되고, 중국 2위 파운드리는 2분기 가동률이 102.8%였음. 미국 아날로그 대형사는 4월, 7월에 가격을 올리고 9월에 또 조정을 통보했고, 일본 차량용 반도체 대형사는 7월 인상 뒤에 2027년 1월 재인상까지 발표함. 여러 곳에서 고객들이 동시에 오른 값을 받아들이고 있는 셈.

근데 이 회사 실적에 지금까지 들어온 가격 효과는 생각보다 작음. 같은 리서치 기준으로 1분기 혼합 판가(제품 구성까지 반영한 평균 가격)는 +2.6%, 2분기는 +2% 오르는 데 그쳤고. 3월 인상분이 분기 2%대로 들어온 거라면, 9월분은 아직 실적에 안 잡혔다고 봐야 함.

• 2분기 매출 · 영업이익4,145억원 (+22.9%) · 1,052억원 (+42.5%)
• 2분기 영업이익률25.4% (1분기 17.0%)
• 2분기 순이익1,156억원
• 2025년 연간 매출 · 영업이익13,972억원 · 2,773억원 (이익률 19.85%)
• 3분기 시장 전망매출 4,180억원 · 영업이익 1,170억원
• 2026년 시장 전망매출 16,400억원 · 영업이익 4,165억원 · 순이익 4,050억원

2분기는 전 분기보다 매출이 +10.6%, 영업이익이 +65.1% 늘었음. 매출은 조금 늘었는데 이익이 훨씬 크게 는 건 고정비 비중이 큰 공장이라서 그런 거. 설비랑 인력은 그대로인데 같은 웨이퍼를 더 비싸게, 비싼 제품 위주로 팔면 늘어난 매출이 거의 그대로 이익으로 남음. 회사도 2분기 설명에서 자동차·산업용 전력반도체에 AI 데이터센터·로봇용 물량이 붙으면서 제품 구성이 좋아졌다고 밝혔음.

시장 전망도 실적을 따라 올라오는 중임. 2026년 영업이익 전망 4,165억원에서 상반기 실적(637억원 + 1,052억원)을 빼면 하반기 몫은 2,476억원. 3분기 전망 1,170억원까지 빼면 4분기에 약 1,306억원이 나와야 맞는 계산이고. 한 국내 리서치 집계로는 이 회사 12개월 선행 영업이익 전망이 최근 3개월 동안 +20.47% 올라갔음. 애널리스트들이 분기마다 실적을 확인하고 나서야 숫자를 올리고 있는 셈.

지난 사이클도 모양이 비슷했음. 한 대학 투자학회 보고서가 과거 사업보고서를 정리한 걸 보면, 2020~2022년에 생산능력은 월 12.9만장에서 13.9만장으로 조금 늘었는데 영업이익률은 25.6%에서 45.6%까지 올라갔음. 늘어난 이익 대부분을 물량보다 가격 인상으로 벌었다는 얘기. 지금 2분기 영업이익률 25.4%는 그때 사이클 출발점이랑 비슷한 높이임.

• 상반기 가동률부천 95.6% · 상우 94.1% · 평균 94.9%
• 월 생산능력15만4천장 (8인치 웨이퍼)
• 내년까지 증설상우공장 월 6천장 (약 +3.9%)
• 고객 수요생산능력의 약 두 배 (국내 한 리서치)

공장이 꽉 찼다는 건 두 가지 뜻임. 물량으로는 더 벌기 어렵다는 것, 그리고 값을 올려도 고객이 옮겨 갈 데가 마땅치 않다는 것. 한 국내 리서치는 고객 수요가 생산능력의 약 두 배라서 수주잔고가 계속 쌓이고 있다고 봤음. 같은 리서치 설명으로는 파운드리 가동률이 85%를 넘기면 가격 협상력이 생기고, 95%를 넘기면 공급자가 갑이 된다고 함.

공급은 오히려 줄어드는 쪽임. 같은 리서치에 따르면 세계 1위 파운드리는 8인치 공장(Fab 5)을 2027년까지 닫을 예정이고, 삼성전자도 기흥 8인치 라인 일부를 닫아서 생산능력이 줄었음. 대형사들이 8인치에서 손을 떼는 이유는 단순한데, 같은 공정도 12인치로 옮기면 웨이퍼 면적이 약 2.25배라 칩당 원가가 20~40% 내려가기 때문. 대형사가 빠진 자리를 8인치 전문 업체들이 가격을 올리면서 메우는 구조.

수요 쪽 새 손님, AI 데이터센터 전력

AI 서버 한 랙이 쓰는 전력이 수백 kW로 올라가면서 전압을 바꾸고 보호하는 전력관리 칩이 늘고 있음. 한 리서치는 48V 계통에 들어가는 80~120V급 전력 칩은 성숙한 8인치 BCD 공정으로도 충분히 만들 수 있다고 짚었음. 범용 전력관리 칩 납기가 21~26주에서 35~40주로 늘어날 거라는 전망도 같은 보고서에 있고. 공급은 줄어드는데 새 수요까지 붙었으니, 이번 가격 상승은 예전 재고 사이클 때보다 오래 갈 근거가 있다고 봄.

반대로 작용하는 힘도 있음. 고집적 AI용 전력 칩은 55~90nm 12인치 공정으로 넘어가는 중이고, 중국 파운드리들도 12인치 증설에 집중하는 중. 8인치 시장 전체가 크게 커지는 그림은 아님. 그래서 이 회사 실적을 볼 때는 시장이 얼마나 크냐보다, 줄어든 공급 안에서 회사가 값을 얼마나 받아 내느냐를 더 챙겨 봐야 함.

2027년 이익은 세 갈래로 나눠서 계산했음. 출발점은 전망치가 아니라 이미 나온 2분기 실적임. 2분기 매출 4,145억원이랑 영업이익 1,052억원에 4를 곱한 연 매출 16,580억원, 연 영업이익 4,208억원을 바닥으로 깔았고. 여기에 판가랑 물량을 얹었는데, 판가 인상분은 원가가 거의 안 붙으니까 90%가 이익으로 가고, 물량 증가분은 원재료·전력비가 붙어서 40%만 이익으로 간다고 가정함. 인건비·전력요금·감가상각이 늘어나는 걸 감안해 연 300억원은 뺐음. 순이익은 영업이익의 0.88배로 잡았는데, 세금 떼고 현금 1조원대에서 나오는 금융수익을 더한 비율임.

기본 시나리오의 판가 +10%는 일부러 보수적으로 잡은 값임. 매출의 약 60%인 중국 고객한테 20~30%가 걸렸는데, 그중 3월분 일부만 2분기에 들어왔으니까. 외부 추정이랑도 크게 안 벌어짐. 한 국내 리서치 집계의 2027년 영업이익률 전망이 29.7%, 다른 리서치의 2027년 영업이익 전망이 3.76억달러. 기본 시나리오 29.8%는 시장이 그리는 2027년이랑 거의 같은 높이. 다른 점은 투자자들이 그 그림을 아직 주가에 다 넣지 않았다는 거고.

하방에 30%를 준 이유는 두 가지임. 하나는 원화 강세. 한 리서치도 달러로 받는 매출이 원화 강세에 깎이는 걸 단기 변수로 꼽았음. 다른 하나는 중국 편중. 매출 절반 넘게 한 나라 고객에 걸려 있는데, 그 고객들한테 제일 큰 폭의 인상을 요구한 상황이니까. 상방을 20%만 준 건 2027년 추가 인상이 아직 업계 전망 단계라서 그런 거.

2027년 전망 PER 비교 DB하이텍은 기본 시나리오 EPS·9월 29일 종가 기준 · 해외 4사는 국내 한 리서치가 인용한 해외 집계 전망, 9월 중순 주가 기준 · 약

현재가 139,800원은 기본 시나리오 2027년 EPS 약 11,227원의 12.5배임. 해외 비교 대상은 전부 성숙 공정·특수 공정 파운드리인데, 대만 2위 파운드리가 약 20배, 대만 8인치 전문 파운드리가 약 22배, 유럽 아날로그·전력 특화 파운드리가 약 25배, 이스라엘 특수 공정 파운드리가 약 31배 수준(국내 한 리서치가 인용한 해외 집계 전망 기준). 비슷한 일을 하는 회사들이 두 배 가까운 배수를 받고 있는 거.

그렇다고 이 회사가 그 배수를 다 받기는 어려움. 이유는 셋. 첫째, 매출의 약 60%가 중국이라는 점. 해외 비교 대상들은 매출이 유럽·미주·대만에 골고루 퍼져 있음. 둘째, 지배구조 문제인데 6장에서 따로 다룸. 셋째, 덩치. 시가총액이 약 6.08조원으로, 한 투자학회 보고서가 정리한 이스라엘 비교 대상(약 34조원)의 5분의 1 정도밖에 안 됨. 그래서 기본 시나리오엔 15배를 썼음. 해외 비교 대상 중 제일 낮은 곳(약 20배)의 4분의 3 수준.

배당이랑 자사주

2025년 주당 배당금은 810원, 배당수익률은 0.58%임. 한 투자학회 보고서가 정리한 회사 기업가치 제고 계획은 배당성향 20%, 2028년까지 주주환원율 30%대 유지. 주가를 받쳐 줄 재료로는 약한 편이라, 이 종목은 배당보다는 이익이 얼마나 늘어나느냐를 보고 사고파는 쪽에 가까움.

6월 30일 종가 144,200원에서 7월 30일 71,200원까지, 한 달 동안 -50.6% 빠졌음. 특히 7월 1~2일 이틀에만 -19.0%가 빠졌는데, 바로 전날인 6월 30일에 한 반도체 전문 매체가 이 회사 정책자금 지원이 창업회장 사법 리스크 때문에 사실상 막혔다고 보도한 게 있었고. 근데 이익은 안 흔들렸음. 8월 5일에 나온 2분기 영업이익이 1,052억원으로 전년 같은 분기보다 +42.5% 늘었고, 주가는 7월 30일 저점에서 9월 29일까지 +96.3% 되돌아옴. 7월에 빠진 건 이익 걱정보다는 지배구조랑 증설 자금 쪽 불확실성 때문이었다고 보는 게 맞는 듯.

무엇이 걸려 있나

• 2월공정거래위원회, 김준기 창업회장을 계열사 자료 허위 제출 혐의로 검찰 고발
• 4월벌금 1억5천만원 약식명령, 창업회장 측 정식재판 청구 (매체 보도)
• 정책자금국민성장펀드 1차 사업 중 '차세대 전력반도체' 건만 자금 공급 대상 미확정 (매체 보도)
• 증설 계획2030년까지 생산 인프라에 약 1조5천억원 (매체 보도)
• 상반기 말 현금성 자산현금·단기금융상품·기타금융자산 합계 1조2,287억원 (매체 보도)

지배구조 문제가 당장 이익을 깎지는 않음. 걸리는 건 증설 쪽인데, 정책자금이 막히면 새 전력반도체(SiC·GaN) 라인 증설이 늦어지고 그러면 2028년 이후 성장 속도도 같이 늦어지는 식. 다만 상반기 말 현금성 자산만 1조2,287억원이라 자기 돈으로도 증설 일부는 할 수 있음. 2027년 이익은 증설보다 기존 공장 가격 인상에서 나오는 거라서, 이 리스크는 이익 계산 말고 배수 쪽에 반영했음.

• 외국인·기관·개인 정렬 (5일)외인·기관 역행 (5일)
• 외국인 순매수 5일 / 20일+79,772주 / -2,650,505주
• 기관 순매수 5일 / 20일-1,422주 / +1,761,435주
• 개인 순매수 5일 / 20일-91,905주 / +812,382주
• 9월 10일 하루외국인 -1,182,460주 · 기관 +1,108,677주
• 신용잔고 판정증가 (레버리지 유입) · 30거래일 +40.9% · 785,690주

주가가 오른 20거래일 동안 외국인은 265.1만주를 팔았고, 기관은 176.1만주를 샀음. 나머지는 개인이 받았고. 9월 10일 하루에 외국인 118.2만주가 나오고 기관이 110.9만주를 받아 간 건 한 덩어리 손바뀜으로 보임. 최근 5일만 보면 외국인이 +79,772주로 조금 사는 쪽으로 돌았는데, 방향이 바뀌었다고 하기엔 아직 이른 듯. 외국인이 판 물량을 국내 기관이 받았고, 개인은 빚을 늘려서 따라 들어온 모양새. 신용잔고는 8월 13일 557,451주에서 9월 28일 785,690주로 늘었음.

수급만 보면 단기 변동성이 커질 수 있는 구조임. 외국인 매도가 이어지고 신용이 쌓여 있으면 작은 악재에도 낙폭이 커지기 쉬움. 7월이 딱 그랬고. 이익 계산은 12개월을 보고 한 거지만, 그 사이 주가가 가는 길은 꽤 험할 수 있음.

• 11월 초 전후3분기 잠정실적. 지난 두 분기는 5월 6일, 8월 5일에 나왔음. 시장 전망 영업이익은 1,170억원. 숫자보다 회사가 밝히는 판가 변화폭을 먼저 볼 생각.
• 내년 초4분기 실적. 9월 인상분이 처음 온전히 들어가는 분기임. 영업이익이 계산상 필요한 약 1,306억원을 넘는지가 기본 시나리오 첫 채점.
• 상시원/달러 환율. 지금 1,350원대인데, 원화가 크게 강해지면 인상분 일부가 환율로 날아감.
• 재판 일정창업회장 정식재판 결과랑 정책자금 재개 여부. 여기에 따라 증설 속도, 그러니까 2028년 이후 성장률이 갈림.
• 내년상우공장 월 6천장 증설 완료. 상방 시나리오의 물량 +4% 전제.

틀렸다고 인정할 조건

4분기 실적에서 판가 효과가 분기 +3%에 못 미치거나 중국 고객 물량이 줄었다는 신호가 나오면, 기본 시나리오는 버리고 하방 쪽으로 옮길 생각임. 가격을 올렸는데 가동률이 90% 밑으로 내려오면 고객들이 오른 가격을 못 받아들였다는 뜻이니까.