식히는 사업은 뜨겁고, 주가는 더 뜨겁다

비유하자면 LG전자 주가는 지금 에어컨 한 대 값에 데이터센터 냉각탑 한 동 값을 미리 얹어서 거래되는 중. 냉각탑을 짓는 건 맞는데, 완공되는 속도는 주가보다 느림. 이번 5GW 계약은 그 공사가 진짜 시작됐다는 증거고, 그래서 사업 방향에 대한 의심은 많이 줄었음. 남은 질문은 값이 얼마나 앞서 있느냐인 거.

1년 궤적은 크게 세 구간으로 나뉨. 첫 구간은 2월임. 2월 11일 하루 +22.98% 올랐는데, 1분기 실적이 좋을 거라는 전망과 로봇 사업 기대가 같이 붙었음. 두 번째가 5월인데 이게 제일 센 구간. 5월 12일 +18.0%, 5월 21일 +29.83%, 5월 29일 +29.93%, 6월 1일 +29.86%로 상한가가 세 번 나온 달이고. 로봇주 랠리에 엔비디아 최고경영자 방한과 그룹 회장 회동 기대가 겹친 시기였음.

세 번째 구간은 고점 이후임. 6월 2일 392,500원을 찍고 6월 4일 하루 -16.43% 빠졌고, 7월엔 종가 기준 148,000원까지 내려왔음. 8월부터는 냉각 수주 기대가 다시 붙으면서 20만원 안팎으로 돌아왔고. 10월 2일 종가는 6월 고점보다 -45.0% 아래, 1년 전 저점보다는 약 2.7배 위에 있음. 다시 말해 이야기가 처음 붙었을 때의 열기는 한 번 식었고, 지금 가격은 그 식은 자리에서 다시 숫자를 확인하는 단계임.

• 2025년 매출 · 영업이익89조 2,009억원 · 2조 4,784억원
• 2026년 1분기 · 2분기 영업이익1조 6,737억원 · 1조 5,791억원
• 2025년 4분기 영업이익-1,090억원
• 3분기 영업이익 컨센서스1조 401억원 (전년 동기 6,889억원)
• 2025년 지배주주 순이익9,606억원

숫자만 보면 본업은 뚜렷하게 돌아선 상태. 상반기 연결 영업이익 3조 2,528억원은 작년 상반기 1조 8,985억원보다 +71.3% 많은 수준. 리서치 표를 보면 적자였던 TV 쪽(MS)이 인력 효율화랑 OLED 비중 덕에 1분기·2분기 연속 흑자를 냈고, 전장(VS)은 분기 영업이익률이 6~7%대로 올라섰음. 가전 회사 하나가 아니라 여러 사업이 같이 좋아진 반기였던 거.

근데 이 회사 실적엔 해마다 비슷하게 나오는 패턴이 있음. 하반기, 특히 4분기에 이익이 크게 줄어듦. 2024년 4분기 영업이익은 1,353억원, 2025년 4분기는 -1,090억원이었음. 올해 3분기도 리서치 전망은 8,817억원~1조원 범위라서 시장 컨센서스 1조 401억원보다 낮은 쪽이 많음. 연결 자회사 LG이노텍 실적이 기대보다 약하고, 희망퇴직 관련 일회성 비용도 들어갈 거라는 이유임. 이번 반기의 회복이 구조적인 건지는 4분기 숫자를 봐야 판단할 수 있는 상황.

냉각 사업은 공조를 맡는 ES 본부 안에 있음. 리서치들이 옮긴 회사 IR 숫자로 보면 ES 본부 2025년 매출은 9조 3,230억원, 영업이익은 6,473억원(이익률 6.9%)이었고, 올해 상반기 매출은 5조 5,484억원, 영업이익은 4,843억원(이익률 8.7%)이었음. 회사 전체 매출의 10분의 1 남짓인 본부인데, 데이터센터 냉각은 이 안의 일부임.

• 상반기 데이터센터 냉각 수주6,000억원 이상 (회사 발표)
• 연말 누적 수주 기대수조원 (회사), 약 3조원 (리서치)
• 칠러 매출 1조원 목표원래 2027년 말 → 앞당겨질 가능성 언급
• 수주에서 매출까지약 6~9개월 (리서치)
• 액체냉각 장비 인증600kW·1MW·2.5MW 획득, 4MW 진행 중

사업의 성격이 바뀐 게 핵심. 예전엔 건물 공조용 칠러를 프로젝트마다 입찰해서 팔았는데, 10월 5일 발표된 계약은 북미 데이터센터 설계·시공 회사인 에어 컨트롤 콘셉트와 맺은 여러 해짜리 장기공급계약(LTA)임. 이 회사가 짓는 데이터센터 5GW 분량에 LG전자 칠러가 순차로 들어가는 구조고. 계약 금액은 공개되지 않았는데, 회사 측은 보도에서 수조원 규모라고만 밝혔음. 금액이 공시로 확인된 게 아니니까 이 글 계산에는 넣지 않았음.

리드타임이 짧다는 점도 중요함. 전장 사업은 수주하고 2~3년 뒤에 매출이 나오는데, 냉각은 6~9개월이면 매출로 잡힘. 그래서 연말 수주잔고가 리서치 예상대로 약 3조원이 되면 2027년부터 매출로 보이기 시작할 거라는 게 리서치들의 시각임. 회사는 10월 1일 미국 버지니아에 칠러 공장을 새로 짓고 국내 평택·창원 라인을 늘리는 데 약 1,500억원을 쓰겠다고 밝혔음. 액체냉각 쪽에선 냉각수 분배장치(CDU)의 주요 고객사 규격 인증을 600kW, 1MW, 2.5MW 순으로 받았고, 4MW급은 아직 진행 중이라고 함.

그럼 이게 2027년 숫자로 얼마나 될까. 한 리서치는 2027년 ES 본부 매출의 약 20%를 칠러와 데이터센터 냉각이 맡을 걸로 봤음. 리서치들의 2027년 ES 매출 전망은 10조 5,720억~11조 4,671억원이라, 대략 11조원의 20%면 2027년 냉각 매출은 약 2.2조원 수준. 회사가 내건 칠러 매출 1조원 목표보다는 훨씬 넉넉하게 잡은 숫자임.

2026년은 세 곳 모두 연결 영업이익 4.6조~4.9조원으로 보고 있어서 이견이 거의 없음. 2025년 2.48조원 대비 거의 두 배에 가까운 숫자고, 상반기에 이미 3.25조원을 벌었으니 무리한 전망은 아닌 듯. 문제는 2027년부터임. 가장 보수적인 리서치 A는 2027년 4.50조원으로 오히려 줄어든다고 봤고, 리서치 B는 5.10조원, 리서치 C는 5.86조원임.

갈리는 지점이 어디냐를 보면 재밌음. 세 곳 모두 냉각을 맡은 ES 본부 이익은 2027년에 늘어난다고 봄. 차이는 주로 나머지 사업 가정에서 나오는데, 예를 들어 TV 사업 2027년 영업이익을 리서치 A는 0.07조원, 리서치 C는 0.50조원으로 봤음. 냉각 하나만으로는 회사 전체 이익 경로가 크게 안 바뀐다는 뜻이기도 함. 2027년 지배주주 주당순이익 전망도 리서치 두 곳이 13,397원과 13,689원으로 거의 같고, 2028년엔 14,288원과 17,394원으로 벌어짐.

여기서부터는 우리 계산임. 2027년 냉각 매출 약 2.2조원에 영업이익률 12%를 가정하면(ES 본부 2025년 6.9%와 미국 냉각 대표주의 18.41% 사이) 영업이익은 약 0.26조원임. 리서치 중간값 2027년 연결 영업이익 5.10조원의 약 5%. 냉각은 성장률은 높지만 2027년 이익에서 차지하는 몫은 아직 작음. 2028년에 수주잔고가 더 쌓여서 냉각 매출이 4조원까지 가도 같은 이익률 12% 가정이면 영업이익은 약 0.48조원이라, 리서치 B의 2028년 연결 영업이익 6.12조원의 약 8% 수준인 거고.

가전·TV·전장은 오랫동안 장부가치 근처에서 거래됐던 사업임. 한 리서치가 정리한 표로 보면 2019~2025년 연평균 장부배수(P/B)는 0.6~1.5배였고, 7년 평균은 약 0.96배였음. 2027년 자기자본 이익률(ROE) 전망이 9% 안팎이라 이 배수를 크게 넘기 어렵다고 보고 기본값으로 쓴 거.

• 2027년 주당 장부가치 (리서치 두 곳 중간값)155,792원과 158,572원 → 약 157,182원
• 본업 가치 (과거 평균 배수 0.96배 가정)약 150,895원
• 냉각 사업 (매출 2.2조원 × 이익률 12% × 세후 75% × 27배 가정)약 5.35조원 → 주당 약 29,689원
• 로봇매출이 아직 안 보여서 0원으로 둠
• 합계 (기본 시나리오)주당 약 180,000원

냉각 사업 배수 27배는 미국 냉각·공조 대표주 두 곳의 선행 주가수익배수(공개 데이터 기준 약 26~28배)에서 가져왔음. 그중 데이터센터 전력·냉각 장비 대표주는 매출이 전년보다 +26.23% 늘고 영업이익률이 18.41%인 회사임. 이 글이 가정한 LG전자 냉각 이익률 12%보다 높은 회사의 배수를 그대로 빌려 쓴 셈이라, 이 부분은 오히려 후하게 쳐준 계산임. 주식 수는 보통주 162,884,638주와 우선주 17,181,299주를 합쳐 썼음. 리서치들의 주당 장부가치도 같은 주식 수로 나눈 값이라 기준을 맞춘 거.

거꾸로 계산: 216,000원이 미리 사 둔 냉각 매출

현재가 216,000원에서 본업 값 약 150,895원을 빼면 주당 약 65,105원이 남고, 주식 수를 곱하면 약 11.7조원임. 이 돈을 냉각 사업 하나로 설명하려면, 위와 같은 이익률 12%·27배 가정에서 냉각 매출이 약 4.8조원은 돼야 함.

냉각 매출 비교 단위 조원 · 회사 발표와 리서치 인용, 마지막 줄은 우리 역산

현재가는 2027년 냉각 매출 추정치의 약 2.2배를 미리 반영한 가격. 물론 남는 몫 전부가 냉각 몫은 아님. 로봇 기대, 그리고 본업 이익이 예전보다 안정됐다는 평가가 같이 들어 있을 거고. 다만 로봇은 한 리서치 표현대로 아직 매출 가시성이 없고, 미국 로봇 자회사 베어로보틱스(지분 61.1%)는 2025년 순손실 -651억원을 냈음. 로봇에 값을 주려면 매출이 먼저 보여야 하는 단계라고 봤음.

상방 시나리오도 현재가 위로 크게 열려 있진 않음. 냉각 매출을 2027년 추정치의 두 배 가까이 잡고 본업 배수도 과거 호황기 평균까지 올려야 겨우 260,000원이 나오는 거. 최근 60일 목표가를 낸 리서치 범위는 250,000~350,000원으로 우리 상방과 비슷하거나 더 높음. 차이는 배수에서 나옴. 리서치들은 회사 전체에 장부가치의 1.8~1.9배(과거 성장기 고점 수준)를 주는데, 우리는 본업과 냉각을 나눠서 냉각에만 높은 배수를 줬음. 최근 목표가 상향이 이익 상향보다 배수 상향에서 나온 경우가 많다는 점도 같이 봐 둘 만함. 3분기 전망을 내리면서 목표가는 올린 리서치도 있었음.

거래소 일별 데이터를 시스템이 판정한 문구를 그대로 옮김. 집계는 가격 기준일과 같은 10월 2일까지임.

• 외국인·기관·개인 정렬 (5일)외인·기관 쌍끌이 매수 (5일)
• 외국인 순매수 5일 / 20일+159,907주 / +443,262주
• 기관 순매수 5일 / 20일+299,931주 / +779,417주
• 개인 순매수 5일-439,949주
• 외국인 보유 지분29.93% (10월 2일 · 20일간 +0.42%p)
• 신용잔고 판정감소 (반대매매/차익실현 소화) · 30거래일 -10.2% · 1,387,336주
• 대차잔고 (10월 1일, 주식 수 기준)4,358,914주 · 9월 1일 4,876,652주보다 -10.6%
• 리포트 × 창구 × 외인 3박자3박자 일치 — 리포트 발간 + 외국계 창구 순매수 + 외인 순매수 (강신호)

수급은 가격 판단이랑 반대 방향을 가리키는 중. 외국인과 기관이 20일 동안 같이 순매수했고 개인이 그 물량을 내준 흐름. 빚으로 산 신용잔고는 30거래일 동안 -10.2% 줄었고, 빌려서 판 쪽의 재료가 되는 대차잔고도 주식 수 기준 20거래일 동안 -10.6% 줄었음. 단기 수급만 보면 위쪽 압력이 더 강한 상태. 그래서 이 글의 결론은 12개월 가치 판단이지, 당장 가격이 꺾인다는 얘기는 아님.

• 10월 잠정실적3분기 연결 영업이익이 컨센서스 1조 401억원에 얼마나 붙는지. 리서치 전망 하단 8,817억원 근처면 본업 기대가 한 번 꺾일 수 있음.
• 연말까지냉각 누적 수주가 실제로 약 3조원에 닿는지, 그리고 5GW 계약의 연도별 물량이 공개되는지. 연간 수주가 조 단위로 반복되는 게 보이면 상방 확률을 올릴 생각임.
• 4분기 실적4분기마다 이익이 크게 꺾이는 패턴이 끊기는지. 이게 끊기면 본업 장부배수 가정을 올릴 근거가 됨.
• 2027년 1분기한 리서치가 예상한 두 발 걷는 휴머노이드 공개 일정. 로봇 매출이 처음 숫자로 잡히는 시점이 로봇에 값을 줄 수 있는 시점임.
• 2027년 1월 5일베어로보틱스 해외 상장 관련 재공시 예정일. 10월 6일 회사는 상장에 대해 결정된 바가 없다고 공시했음.

연휴 중 나온 뉴스 정리 (각주)

10월 5일 미국 법인이 에어 컨트롤 콘셉트와 북미 5GW 분량 칠러 장기공급계약을 맺었다고 발표했음. 금액·기간·연도별 물량은 비공개. 연휴가 끝난 10월 6일 오후엔 미국 로봇 자회사 상장 보도에 대해 결정된 바 없다는 해명 공시가 나왔음. 이 계약으로 냉각 사업이 실제 수주로 커지고 있다는 건 드러났지만, 2027년 이익 계산을 바꿀 만큼의 숫자는 아직 공개되지 않은 상태임.