이익의 심장은 브라질에서 뛴다

이 글 하나로 가져갈 문장은 이거다. 이 회사는 사업 두 개를 한다. 한국·베트남의 후공정은 물량이 늘지만 이익률이 낮고(본사 3.9%, 베트남 6% 안팎), 브라질의 모듈 사업은 메모리 값이 오를 때 이익률이 30% 가까이 뛴다. 주가를 올린 이야기는 앞쪽이고, 이익을 만든 건 뒤쪽이다.

1년 전(2025년 9월 첫 주) 주가를 100으로 놓으면 하나마이크론은 330, SFA반도체는 322다. 9월 21일 하루는 하나마이크론 +16.82%, SFA반도체 +17.63%였다. 두 회사의 실적 궤적은 전혀 다르다. 한 리서치는 SFA반도체가 2026년에도 영업적자(-83억원)를 내고 2027년에야 흑자로 돌아선다고 본다. 이익이 다른 두 종목이 같은 날 같은 폭으로 뛰었다면, 그날 시장이 산 건 개별 이익이 아니라 업종 이름이다.

업종을 끌어올린 건 수출 숫자였다. HS 8542(집적회로) 한국 수출은 8월 382.4억달러로 1년 전 126.2억달러의 3배(+203%)였다. 9월 1~20일 반도체 수출은 +259.4%로 집계됐다(수출입 통계 속보, 매체 보도). 여기에 메모리 가격 상향 전망과 삼성전자·SK하이닉스의 설비투자 확대 기대가 겹쳤다. 후공정주 전체가 '증설의 다음 수혜'로 한 묶음이 됐다. 주가는 6월 22일 종가 56,800원이 고점이었고 지금은 그보다 -18.7% 아래, 연초(지난해 말 종가 25,750원)보다는 +79.4% 위다.

• 연결 매출 · 영업이익6,832억원 (+101%) · 1,423억원 (+371%)
• 본사(별도) 매출 · 영업이익4,217억원 (+60.7%) · 164억원 (이익률 3.9%)
• 베트남 매출 · 이익률약 2,520억원 · 6% 안팎 (리서치 추정)
• 브라질 매출 · 이익률2,725억원 (+364%, 전 분기 +137%) · 약 30% (리서치 추정)
• 반도체 재료(하나머티리얼즈) 매출901억원
• 연결 순이익 · 지배주주 몫851억원 · 717억원 (84%)

2분기 영업이익의 출처 본사는 공시 확정치 · 브라질·베트남은 리서치 이익률 추정을 곱한 값 · 나머지는 차감 계산

브라질 매출 2,725억원에 리서치가 추정한 이익률 약 30%를 곱하면 약 819억원, 연결 영업이익의 57%다. 본사는 매출이 4,217억원으로 가장 크지만 영업이익은 164억원이다. 베트남은 2,520억원에 6% 안팎이니 약 151억원이다. 나머지 약 290억원은 반도체 재료 자회사와 연결 조정에서 나온다. 추정치가 섞였지만 결론은 흔들리지 않는다. 이 분기 이익의 절반 이상은 후공정이 아니라 브라질 모듈에서 나왔다.

한국 후공정 회사가 왜 브라질에 공장이 있을까. 회사의 생산 거점은 한국(아산 본사)·베트남·브라질 세 곳이다. 브라질은 현지에서 만든 전자제품에 세금 혜택을 주는데, 회사 자료는 그 조건으로 현지 제조 기준(PPB)과 반도체·디스플레이 조세감면 제도(PADIS)를 적어 두었다. 현지 휴대폰·PC 업체가 브라질에서 조립한 메모리 모듈을 사야 하는 구조이고, 그 물량을 이 법인이 맡는다.

브라질 법인이 무슨 일을 하는지 보면 이 이익의 성격이 보인다. 메모리 웨이퍼를 사서 모듈로 만들어 현지 휴대폰·PC 업체에 판다. 한 리서치는 2분기를 "메모리 웨이퍼를 조달한 뒤에도 가격이 더 올라 스프레드가 극대화된 분기"로 설명했다. 고객사들은 하반기에 가격이 더 오를 것으로 보고 상반기에 구매를 몰았다. 사 둔 재료의 값이 파는 시점에 올라 있으면 그 차이가 이익이 된다. 값이 멈추면 차이는 줄고, 값이 내리면 거꾸로 재고 손실이 날 수 있다.

베트남이 브라질을 대신할 수 있나

브라질 한 분기 이익 약 820억원을 베트남이 이익률 6%로 벌려면 분기 매출 약 1조3,667억원이 필요하다. 베트남의 2분기 매출은 약 2,520억원, 5.4배 차이다. 회사는 베트남 박장 공장 생산능력을 6월 월 7,200만개에서 연말 1억개(연 매출 1조원 이상), 2027년 말 2억개로 늘린다(회사 자료·국내 리서치). 생산능력이 두 배가 돼도 5.4배에는 한참 못 미친다. 베트남 증설은 매출을 키우지만 브라질의 이익을 대신하지는 못한다.

• 3분기 범용 D램 계약가격 전망 (7월 발표)+13~18% (전 분기 대비)
• 4분기 전망 (다른 조사기관, 9월 23일 보도)DDR4 16GB +6% · LPDDR5X 12GB +4.2%
• 2027년 D램 수급 (7월 30일 발표)부족 심화 · 신규 공장 효과는 2028년
• 2027년 낸드 수급 (같은 발표)공급 과잉 전환 · 하반기 가격 하락 압력
• DDR4 현물가 (해외 가격 추적 데이터)9월 중순 최고치 부근 · 6~7월보다 하루 변동폭 축소

스프레드 구조상 브라질에 유리한 건 높은 가격보다 오르는 가격이다. 4분기 상승폭이 한 자릿수로 좁아지면 재료를 산 시점과 판 시점의 가격 차도 좁아진다. 한 리서치의 모델도 브라질 매출이 2분기 2,729억원에서 3분기 2,378억원, 4분기 1,265억원으로 줄어든다고 본다. 시장 전망 3분기 영업이익 1,073억원은 2분기보다 -24.6%다. 이익의 꼭짓점이 2분기였다는 게 시장의 기본 시나리오다.

반대 방향의 근거도 있다. 시장조사기관은 2027년 D램 공급 부족이 올해보다 심해지고 신규 공장 효과는 2028년에야 나온다고 봤다. 이 전망이 맞으면 가격 상승이 한 해 더 이어질 수 있고, 그러면 브라질 이익도 버틴다. 상방 시나리오는 이 근거 위에 있다. 브라질의 모듈 라인 증설 계획(생산능력 250만개 → 500만개)과 서버용 D램 모듈 공급 시작도 같은 방향이다.

한 리서치의 분기 모델이다. 2분기 1,423억원을 꼭짓점으로 3분기 1,129억원, 4분기 899억원으로 내려온 뒤 2027년에는 분기 1,060억~1,090억원대에서 평평하다. 연간으로는 2026년 4,171억원, 2027년 4,320억원(+3.6%), 2028년 4,712억원이다. 이 모델에서 브라질 매출은 2026년 7,519억원, 2027년 7,238억원이다. 2025년 브라질 매출(약 2,244억원)의 3배 넘는 수준을 2년 연속 유지한다는 가정이다. 집계 기관의 2027년 영업이익 전망 4,331억원도 이 모델과 거의 같다.

늘어나는 쪽 — 베트남·본사·첨단 패키징

성장 재료는 분명히 있다. 베트남 생산능력 두 배(2027년 말 월 2억개), 박닌 공장 클린룸 800평에서 2,700평으로 확장(9월 완료 예정), 본사 5라인(2026년 말 착공, 2027년 말 완공, 2028년 가동), 2.5D 패키징(2026년 개발 완료 뒤 2028년 양산 목표). 다만 본사 5라인과 첨단 패키징은 2028년 이후의 숫자다. 2027년 이익을 받칠 수 있는 건 베트남 물량 증가 정도이고, 2장에서 계산했듯 이익률 6%로는 크기가 작다.

12개월 선행 주가수익비율 비교 현재는 2027년 시장 전망 EPS 기준 · 나머지는 국내 리서치 인용

숫자만 보면 싸다. 시장 전망을 전제로 한 2027년 EPS 3,916원 기준 PER은 11.8배다. 국내 한 리서치에 따르면 이 회사의 12개월 선행 PER은 2021~2022년 평균 18.5배, 2026년 평균 20배였다. 다른 리서치는 글로벌 메모리 후공정 피어(파워텍)의 12개월 선행 PER을 17.8배로 인용했다. 지금 값은 둘 다의 3분의 2 수준이다.

싸지 않은 이유가 셋 있다. 첫째, 이익의 질이다. 이익의 절반 이상이 가격 차에서 나오면 시장은 그 이익에 제조업 배수를 주지 않는다. 둘째, 소수주주 몫이다. 2분기 연결 순이익 851억원 가운데 지배주주 몫은 717억원(84%)이다. 반도체 재료 자회사 하나머티리얼즈 지분이 44.84%라 그 이익의 절반 이상은 다른 주주 몫이다. 셋째, 빚이다. 2분기 말 연결 부채비율은 194.4%, 2025년 말 순부채는 약 9,770억원(국내 리서치)이다.

거꾸로 계산 — 46,200원이 요구하는 이익

시가총액 3.07조원을 12배로 나누면 지배주주 순이익 약 2,560억원이다. 시장 전망 2027년 EPS 3,916원에 주식 수 66,490,869주를 곱하면 약 2,604억원이다. 즉 현재가는 2027년 이익 전망이 그대로 나온다는 것을 12배로 산 값이다. 전망이 맞으면 제자리, 전망이 틀리면 틀린 만큼 빠진다. 문제는 틀릴 방향이 어느 쪽이냐다.

하방에 40%를 준 이유는 3장에 있다. 4분기 계약가격 상승폭이 이미 한 자릿수로 좁아졌고, 브라질의 이익은 가격 수준이 아니라 가격 상승에서 나온다. 상방에 25%를 준 이유도 3장에 있다. 2027년 D램 부족이 심해진다는 전망은 공신력 있는 조사기관의 것이고, 그게 맞으면 브라질의 호황은 한 해 더 간다.

거래소 일별 데이터를 시스템이 판정한 문자열을 그대로 옮긴다.

• 외국인·기관·개인 정렬 (5일)외인·기관 쌍끌이 매수 (5일)
• 외국인 순매수 5일 / 20일+1,322,822주 / -337,180주
• 기관 순매수 5일 / 20일+471,555주 / +1,289,578주
• 개인 순매수 5일 / 20일-1,921,218주 / -1,114,751주
• 외국계 창구 (5일)외국계 순매수 · 765,549주
• 외국인 보유 지분19.67% (9월 22일 · 20일간 +0.11%p)
• 신용잔고 판정증가 (레버리지 유입) · 30거래일 +26.5% · 2,150,894주
• 리포트 × 창구 × 외인 3박자리포트 공백 — 수급 신호만 참고

급등 주간에 외국인과 기관이 같이 샀다. 5일 동안 외국인 132.3만주, 기관 47.2만주를 샀고 개인은 192.1만주를 팔았다. 20일로 넓히면 외국인은 -33.7만주 순매도고 기관이 129.0만주를 샀다. 외국인은 급등 주간 직전까지 팔다가 방향을 바꿨다. 신용잔고는 30거래일 기준으로 늘었지만 9월 11일 243.1만주에서 9월 22일 215.1만주로 최근 열흘은 줄었다. 빚내서 산 물량 일부가 급등 때 빠져나간 것으로 읽힌다. 수급은 단기에 우호적이다. 다만 3박자 판정대로 리포트 공백이라 수급 신호만으로 방향을 정하기는 이르다.

• 9월 28일추석 휴장 뒤 첫 거래일. 9월 21~23일 급등분이 유지되는지 본다.
• 4분기 초시장조사기관의 4분기 D램 계약가격 확정치. 두 자릿수 상승이면 상방 확률을 올리고, 한 자릿수 초반이면 하방 확률을 올린다.
• 10월브라질 LPDDR5X uMCP(모바일) 상용화 계획. 신제품이 가격 차 이익을 이어받을 수 있는지 첫 신호다.
• 3분기 실적시장 전망 영업이익 1,073억원. 연결 숫자보다 브라질 매출을 먼저 본다. 리서치 모델 2,378억원보다 크게 낮으면 하방 시나리오가 앞당겨진다.
• 연말베트남 박장 월 1억개 생산능력 도달. 4분기 베트남 매출이 3,000억원을 넘는지 본다.
• 2026년 말본사 5라인 착공. 2028년 이후 이익의 첫 단추다.

3분기 보고서에서 볼 항목

브라질 법인의 매출과 재고자산. 재고가 쌓인 상태에서 메모리 가격이 내리면 평가손실이 날 수 있다. 본사 이익률이 2분기 3.9%에서 오르는지(가동률 개선). 연결 순이익 중 지배주주 몫 비율(2분기 84%). 순차입금이 줄고 있는지.