중국 빼고 세 배, 중국까지 오면?

한 줄로 줄이면 이렇게 됨. 이 회사는 지난 3년 동안 중국 비중을 줄이면서 이익을 세 배로 키웠고, 시장도 그 변화를 알아보고 글로벌 대형 화장품사에 가까운 배수를 주고 있음. 다음 단계는 인베스터데이에서 회사가 내건 BY27 영업이익률 11~12%가 분기 실적으로 실제 찍히는지 확인하는 일.

업종 흐름만 놓고 보면 분명 좋은 편. HS 3304(화장품) 한국 수출이 2026년 8월 10.81억달러였는데, 1년 전 7.02억달러보다 +54.0% 늘어난 숫자임. 4~8월 다섯 달 중 네 달이 10억달러를 넘었고. 여기에 9월 중국향 반등이 얹힌 거.

9월 1~20일 중국향 화장품 수출이 1억9,500만달러로 1년 전보다 +76.2%, 전월 같은 기간보다는 +193.1%였음(9월 29일 매체 보도). 한 국내 리서치는 중국향 화장품 수출이 2022년부터 연평균 21%씩 줄어 왔다고 짚었는데, 이 추세대로면 9월 중국향 수출이 약 2년 만에 월 2억달러를 넘을 거라고 봤음. 업종 전체로는 오래 기다리던 반전 신호가 나온 셈.

근데 이 회사에 대입해 보면 크기가 확 줄어듦. 국내 리서치 집계로 중국 본업 매출은 2022년 약 7,810억원에서 2025년 약 3,610억원까지 줄었고, 2026년엔 약 3,197억원(-11%)으로 더 줄 거라는 추정. 2025년 전사 매출 4조2,528억원에서 중국 본업 몫은 약 8.5%밖에 안 됨. 2026년 중국 매출이 30% 늘어난다고 쳐도 약 959억원이라, 2026년 전망 매출 약 4.7조원의 2% 남짓임.

인베스터데이 내용을 정리한 국내 리서치를 보면 회사도 중국에서는 외형보다 수익성에 집중하겠다는 입장. 려(헤어)가 중국 이익을 끌고, 라네즈·이니스프리는 흑자를 지키는 식으로. 그래서 중국 반등은 이 회사한테 호재라기보다 보험에 가까워 보임. 이익 전망을 확 올려 줄 만큼 크진 않은데, 3년 동안 이익을 깎아 먹던 구간이 끝났다는 확인은 되니까. 분기 실적에서 중국 매출이 두 자릿수로 두 번 연속 늘어나는 게 보이면, 그때 상방 확률을 올려도 늦지 않을 듯.

• 연간 영업이익 (확정)2023년 1,082억원 → 2024년 2,205억원 → 2025년 3,358억원
• 연간 영업이익률2.9% → 5.7% → 7.9%
• 2026년 상반기 매출 · 영업이익23,117억원 (+11.5%) · 2,440억원 (+27.5%)
• 중국 본업 매출 (리서치 집계)2023년 약 5,410억원 → 2025년 약 3,610억원
• 더마 두 브랜드 (에스트라·일리윤) BY26 매출4,000억원 이상 · +67% (회사 발표, 매체 보도)
• 코스알엑스 2025년 영업이익 (리서치 집계)약 1,140억원 · 이익률 약 25%

3년 동안 영업이익이 3.1배가 됐는데, 크게 세 군데서 나왔음. 첫째는 국내 채널 재편. 회사가 지난 4~5년 동안 주요 브랜드 재정비, 중국 사업 구조조정, 국내외 이커머스와 다브랜드숍(여러 브랜드를 모아 파는 편집 매장) 확대를 해 왔다고 인베스터데이에서 설명했음(국내 리서치 정리). 재고·유통 구조조정은 지난 2년간 90%를 마쳤다는 얘기도 했고(매체 보도).

둘째는 서구권. 국내 한 리서치는 2분기 본업 북미 매출이 아마존 프라임데이 덕에 +50% 중후반 늘었다고 추정함. 셋째는 2024년 5월 연결로 들어온 코스알엑스. 2025년 매출은 줄었어도 영업이익률 약 25%를 지켰고, 2026년엔 매출이 다시 +29% 늘 거라는 추정임.

제일 눈에 띄는 건 더마 쪽임. 병원 유통에서 시작한 에스트라랑 바디 보습에서 시작한 일리윤의 BY26(2025년 7월~2026년 6월) 합산 매출이 4,000억원을 넘었고, 증가율은 +67%. 국내 한 리서치는 더마 브랜드 비중이 2026년 전사 매출의 약 25%까지 올라갈 걸로 봄. 중국과 면세점 비중이 컸던 회사가, 병원 크림이랑 아마존에서 돈을 버는 회사로 바뀌어 가는 중. 로레알이 라로슈포제·세라비로 더마 사업부를 키운 길이랑 방향이 비슷함.

이익의 질도 한 번 짚고 가야 함. 2024년 순이익이 6,016억원으로 영업이익(2,205억원)보다 훨씬 컸는데, 영업 밖에서 큰 이익이 잡힌 해였음. 코스알엑스를 연결로 넣은 시기(2024년 5월)랑도 겹치고. 그러니까 2025년 순이익 2,473억원이 줄어든 걸 본업이 뒷걸음질 친 걸로 읽으면 곤란함. 이 글에서 궤적을 영업이익으로만 비교하는 이유가 이거.

회사는 9월 11일 인베스터데이에 맞춰 BY27(2026년 7월~2027년 6월) 연결 매출 전망 4조9,500억원을 공정공시했음. 영업이익은 숫자로 안 주고 영업이익률 11~12% 범위로만 냈는데, 영업이익으로 바꿔 보면 약 5,445억~5,940억원. 같은 공시에 작년 약속의 채점표도 같이 붙어 있음. BY26 매출 전망이 4조4,000억원이었고 실적은 4조4,920억원, 오차율 +2.1%. 작년에 한 약속은 조금 넘겨서 지킨 거.

지역별로는 미주 매출 +20%에 이익률 10% 이상, EMEA(유럽·중동·아프리카) 매출 +30%에 이익률 20% 이상을 목표로 내걸었음(매체 보도). 길게는 2030년 더마 두 브랜드 합산 매출 1조원, 2030년 헤어케어 매출 1조원(해외 60% 이상)이 목표.

국내 한 리서치의 9월 14일 모델도 이 가이던스랑 거의 겹침. 영업이익이 2026년 4,860억원, 2027년 5,670억원, 2028년 6,630억원으로 해마다 +16~17%씩 느는 그림. 다른 리서치의 2027년 전망도 5,679억원이라 전망끼리 차이가 작은 편인데, 그만큼 깜짝 실적이 나올 여지도 작다는 얘기이기도 함.

이익률 궤적을 보면 성격 차이가 보임. 2023~2025년은 구조조정으로 5%p를 끌어올렸고, 2026~2028년은 약 10.3%에서 11.9%로 1.6%p 정도 더 올리는 모델임. 앞의 3년은 안 되는 사업을 정리하면서 올린 거고, 뒤의 3년은 새 채널에 돈을 넣으면서 올려야 해서 속도가 느릴 수밖에 없음. 회사도 BY27에 소셜·아마존·틱톡(회사는 SAT라고 부름) 투자랑 디지털 마케팅 전담 조직 신설을 예고했음. 매출이 먼저 늘고 이익률은 뒤따라오는 구간으로 보면 될 듯.

• 2026년 상반기 영업이익 (확정)2,440억원 (1분기 1,267억원 · 2분기 1,173억원)
• 2025년 하반기 영업이익 (확정)1,444억원 (3분기 919억원 · 4분기 525억원)
• 2026년 영업이익 전망리서치 모델 4,860억원 · 시장 집계 4,527억~4,871억원
• 3분기 영업이익 전망 (국내 리서치 두 곳)1,146억~1,195억원 (전년 대비 +25~30%)
• 4분기 영업이익 모델 (국내 한 리서치)약 1,266억원 (전년 525억원)

하반기에 얼마를 벌어야 하는지부터 따져 보면, 2026년 영업이익 전망 4,860억원에서 상반기 확정치 2,440억원을 뺀 나머지, 하반기에 2,420억원을 벌어야 하는 거고, 작년 하반기는 1,444억원이었음. 제일 신경 쓰이는 건 4분기 쪽인데, 작년 4분기 525억원이 2025년 네 분기 중 가장 낮았음. 그런데 리서치 모델은 올해 4분기를 약 1,266억원으로 잡아 뒀으니 2.4배를 기대하는 셈.

3분기는 상대적으로 편해 보임. 국내 한 리서치가 9월 29일에 3분기 매출 1.1조원(+10%), 영업이익 1,195억원(+30%)을 예상했음. 방한 관광객이 늘어서 면세가 기대보다 좋고, 북미 마케팅 투자를 늘린 게 이익을 일부 깎는다는 진단. 8월 방한객이 225만명으로 역대 최고였다는 보도도 있었고. 3분기가 1,150억원 안팎으로 나오면 하반기 숙제는 절반쯤 끝나는 거. 남는 건 4분기 비용을 얼마나 눌러 두느냐.

2027년 기준 주가수익비율 비교 아모레퍼시픽은 현재가 ÷ 국내 리서치 2027년 EPS · 해외는 국내 리서치가 9월 초 인용한 해외 집계 · 국내 ODM은 2026년 컨센

배수만 보면 이 회사는 이제 한국 화장품 주식보다는 글로벌 멀티브랜드 회사 가격을 받고 있음. 국내 ODM(주문자 개발생산) 회사인 한국콜마·코스맥스의 2026년 컨센 PER이 약 18배인데, 아모레퍼시픽은 26.4배로 8배 넘게 높음. 해외 집계로 보면 로레알(2027년 약 25.7배)·시세이도(약 25.1배)랑 비슷한 자리. 국내 한 리서치가 목표주가를 낼 때 쓴 배수도 글로벌 화장품 브랜드 피어 평균 26배였음.

이 배수가 과한지는 성장률로 따져 봐야 함. 리서치 모델 기준 2025~2028년 영업이익 연평균 증가율이 약 25%, 2026~2028년만 떼어 보면 약 17%. 여기에 순현금 구조(2025년 말 순차입금 -3,560억원, 국내 리서치 집계)랑 멀티브랜드 포트폴리오가 더해짐. 아쉬운 건 수익성인데, 2026년 ROE 전망이 6%대라서 로레알의 20%대랑은 거리가 멂. 배수는 로레알 수준으로 받는데 자본을 굴려서 버는 효율은 아직 그만큼이 아니라는 게 걸리는 부분. 그래서 이 글은 25배를 기본값으로 두고, 그 위 배수는 초강세 시나리오에만 썼음.

거꾸로 계산해 보기: 142,700원이 요구하는 이익

현재가를 25배로 나누면 EPS 약 5,708원. 2026년 컨센 5,407원보다는 높고 2027년 전망 5,983원보다는 낮은 값임. 지금 주가에 2027년 이익의 약 95%가 이미 들어가 있다고 보면 됨. 2027년 전망이 그대로 나오고 25배를 유지하면 약 149,600원, 현재가 대비 +4.8% 정도.

기본에 50%를 준 건 전망끼리 차이가 작고 회사 가이던스랑도 겹치기 때문. 하방 20%는 4장의 4분기 숙제랑 북미 마케팅 비용 때문이고. 초강세 5%는 중국 매출이 실제로 두 자릿수 회복을 보이고 서구권 오프라인 입점까지 빨라져서, 시장이 에스티로더처럼 30배 가까운 배수를 주는 경우. 확률가중 값이 현재가보다 +4.4% 높다는 건, 방향은 위쪽이지만 좋은 소식을 이미 꽤 반영한 가격이라는 뜻으로 읽힘.

거래소 일별 데이터를 시스템이 판정한 문구를 그대로 옮김. 기준은 9월 28일까지.

• 외국인·기관·개인 정렬 (5일)외인·기관 역행 (5일)
• 외국인 순매수 5일 / 20일-149,423주 / -161,383주
• 기관 순매수 5일 / 20일+191,988주 / +688,710주
• 개인 순매수 5일 / 20일-41,337주 / -506,531주
• 외국인 보유 지분26.19% (20일간 -0.37%p)
• 신용잔고 판정감소 (반대매매/차익실현 소화) · 30거래일 -21.6% · 229,800주
• 리포트 × 창구 × 외인 3박자리포트-수급 역행 — 발간은 있는데 수급 이탈 (매도 우위 경계)

인베스터데이 이후 3주 동안은 기관이 사고 외국인이 파는 그림이었음. 20일 동안 기관이 688,710주를 샀고 외국인은 161,383주, 개인은 506,531주를 팔았음. 외국인 보유 지분은 26%대에서 거의 안 움직였고. 신용잔고는 8월 24일 290,581주에서 9월 28일 229,800주로 줄었음. 7~8월 반등 때 빚내서 들어온 물량이 상당 부분 정리된 걸로 보임. 다만 9월 23일 214,170주에서 28일 229,800주로 다시 조금 늘어난 건 지켜볼 부분.

3박자 판정이 '리포트-수급 역행'으로 나온 건 9월 29일에 새 리포트(3분기 프리뷰)가 나왔는데 최근 5일 외국인 수급이 순매도라서 그럼. 판정 문구에 경계 표현이 붙어 있어서 그대로 옮겼는데, 5일 외국인 순매도 149,423주는 9월 28일 하루 거래량(152,394주)이랑 비슷한 크기라 크게 해석할 정도는 아닌 듯. 최근 60일 리서치 목표가 범위는 170,000~210,000원.

공시 쪽에도 비슷한 방향이 있음. 9월 들어 매주 수요일(9월 2·9·16·23일)마다 최대주주등소유주식변동신고서가 나왔고, 네 건 모두 변동 원인이 임원 장내매수였음. 대표이사도 9월 9~15일에 세 번 나눠서 2,495주를 샀고. 최대주주 측 보통주는 8월 27일 29,262,167주에서 9월 23일 29,269,806주로 7,639주 늘었음. 전체 지분율(우선주 포함 44.68%)을 움직일 크기는 아님. 금액보다는 방향이랑 타이밍을 볼 부분인데, 인베스터데이 전후로 주가가 14만원대에 머문 한 달 내내 경영진이 계속 사들였다는 점.

• 10월 초9월 월간 수출입 통계. 중국향 화장품 수출이 20일치 추세대로 월 2억달러를 넘는지 확인.
• 3분기 실적영업이익 1,150억원 안팎이 기준선. 해외 부문 이익률이랑 북미 마케팅 비용이 얼마나 나왔는지부터 볼 것.
• BY27 중일리윤 첫 페이셜 스킨케어 라인 출시(BY27 상반기), 회사가 협상이 거의 끝났다고 밝힌 미국 최대 오프라인 채널 입점(BY27 하반기, 인베스터데이 질의응답을 정리한 국내 리서치 기준).
• 4분기 실적리서치 모델은 약 1,266억원. 작년처럼 4분기가 연중 최저로 꺾이면 2026년 전망 4,860억원이 깨짐.
• 중국 매출분기 실적에서 중국 본업 매출이 두 분기 연속 두 자릿수로 늘면 상방 확률을 올릴 생각.