정유는 1등, 주가는 꼴찌. 배터리가 잡은 발목

한 줄로 줄이면 이 회사는 정유사인데 배터리 회사랑 LNG 회사를 같이 들고 있는 구조라는 거. 정유 호황 덕에 영업이익은 제일 크게 벌었음. 근데 배터리 적자랑 영업외 손실이 순이익을 깎아 먹고, 분리막 자회사 합병으로 주주 몫도 다시 나뉨. 주가가 덜 오른 이유도 거기 있고, 앞으로 더 오를 여지도 결국 같은 데서 나올 듯.

1년 전을 100으로 두면 S-Oil 253, GS 240, SK이노베이션 139. 한 리서치는 이 회사를 국내 정유사 중 원유 처리 규모가 제일 큰 곳으로 봄. 세 회사가 똑같은 정제마진 호황을 누렸는데도 이렇게 벌어진 건, 정유 말고 뭘 더 들고 있느냐가 달라서임. SK이노베이션은 배터리(SK온), 분리막(SKIET), LNG·발전(E&S)을 전부 연결로 끌어안고 있음.

그러다 보니 주가에 정유 호황이랑 배터리 적자가 한꺼번에 섞여 들어감. 한 텔레그램 리서치 채널도 "배터리와 분리막이 섞인 구조라 상대적으로 정유 베타가 희석됐다"고 적었고. 6월 26일 종가 89,500원이 52주 바닥이었는데, 석 달 만에 +63.0% 올라서 지금 145,900원까지 왔음. 9월 28일에 찍은 52주 종가 고점 158,200원에서는 -7.8% 내려온 자리. 출발은 늦었는데 최근 4주만 보면 셋 중 제일 가팔랐음(8월 28일 대비 +24.8%, S-Oil +5.8%, GS -15.9%).

• 1분기 매출 · 영업이익24조2,121억원 · 2조1,622억원 (이익률 8.46%)
• 2분기 매출 · 영업이익29조1,572억원 · 3조4,873억원
• 2분기 순이익735억원
• 2025년 연간 영업이익 · 순이익4,487억원 · -5조4,364억원
• 2분기 시장 전망 대비영업이익 전망 1조5,582억원, 실제 3조4,873억원

숫자만 놓고 보면 기록적인 분기임. 2분기 영업이익 3조4,873억원은 발표 직전 시장 전망 1조5,582억원의 두 배를 넘겼고, 한 리서치는 "컨센서스 124% 상회"라고 적었음. 문제는 같은 분기 순이익이 735억원밖에 안 된다는 거. 영업으로 3.5조원을 벌었는데 주주한테 남은 건 0.07조원이었던 셈.

한 리서치의 분기 모델로 보면 2분기 세전이익이 5,697억원이라, 영업이익과 차이 나는 약 2.9조원이 영업 밖에서 빠져나갔음. 그중 큰 덩어리 하나는 공시로 확인됨. 7월 30일 공시를 보면 상반기 누적 파생상품 순손실이 1조2,169억원인데, 회사는 이걸 주가수익스와프(PRS) 계약을 공정가치로 평가하면서 생긴 손실이고 현금이 나간 건 아닌 미실현 평가손실이라고 설명했음.

같은 리서치는 올해 연간으로 금융손익 -3.02조원, 기타 영업외 -1.65조원을 예상함. 평가손실이라 기초 자산 값에 따라 더 커질 수도, 다시 되돌아올 수도 있고. 이 영업외 손실이 2027년에도 계속 나오느냐에 따라 주당순이익 전망이 세 배 넘게 벌어지는 상황.

한 리서치의 부문별 모델(9월 21일)은 올해 영업이익 11조8,778억원을 석유(정유) 5조7,669억원, 윤활유 3조1,454억원, LNG·발전(E&S) 2조298억원, 배터리 -932억원으로 나눔. 이 모델이 2027년에 어디서 얼마나 빠진다고 보는지 정리하면 아래와 같음.

2026년 → 2027년 부문별 영업이익 변화 국내 한 리서치의 모델 · 막대 길이는 줄어드는 폭

제일 많이 식는 건 윤활유임. 3분기 윤활유 영업이익이 1조2,374억원(이익률 48.2%)으로, 한 리서치가 이 부문 분기 기준 최대치로 예상하는 숫자. 정제설비가 여기저기 멈추면서 윤활기유 값이 강해진 덕분이라 전쟁이 끝나면 같이 빠질 가능성이 큼. 정유도 1.2조원가량 줄어드는 그림이고. 다른 리서치는 러-우, 미-이란 두 전쟁 때문에 멈춘 정제설비가 세계 용량의 10%쯤 된다고 봤음. 이 두 부문은 결국 전쟁으로 생긴 공급 부족 덕을 보고 있는 거.

LNG·발전(E&S)은 좀 다름. 미국 가스전(지분 49.9%)이랑 호주 가스전(지분 37.5%)에서 나온 가스를 액화해서 호르무즈를 안 거치고 아시아·유럽에 파는 구조라서. 한 리서치는 카타르 LNG 설비가 피해를 복구하는 데 3~5년은 걸린다고 봤음. 그래서 E&S는 종전 뒤에도 제일 오래 버틸 가능성이 큰 사업으로 보임. 올해 E&S 영업이익 약 2조원은 러-우 전쟁 때인 2022년 1.7조원보다도 많은 수준.

배터리는 방향이 반대임. 2분기엔 배터리 부문이 흑자였는데, 한 리서치는 여기에 보상금이 들어갔다고 설명하면서 3분기엔 다시 적자(-2,782억원)를 예상함. 2027년 배터리 적자는 -1조321억원으로 올해보다 커진다는 모델.

• 강세 리서치 (9월 21일)주당순이익 가정 2026년 28,806원 · 2027년 34,497원 · 2028년 25,092원
• 약세 쪽 리서치 (9월 16일)주당순이익 가정 2026년 24,550원 · 2027년 9,950원 · 2028년 7,871원
• 집계 시장 전망 (9월 18일)주당순이익 전망 2026년 17,974원 · 2027년 11,920원
• 최신 집계 2026년 전망 (9월 29일)매출 104조7,559억원 · 영업이익 9조2,984억원

2027년 주당순이익 시나리오만 보면 세 배 넘게 차이 남. 강세 리서치는 2027년에 영업이익이 줄어도 순이익은 오히려 늘어난다고 보는데, 올해 4조원 넘게 샌 영업외 손실이 2027년엔 거의 사라진다고 가정해서임. 다른 리서치는 올해 영업이익 10조원도 가능하다고 하면서 정작 2027년 주당순이익은 9,950원으로 확 낮췄음. 재밌는 건 두 리서치 모두 투자의견이 매수라는 점. 결국 전쟁이 언제 끝나고 마진이 얼마나 빨리 식느냐를 두고 의견이 갈리는 거.

최근 흐름은 위쪽. 강세 리서치는 9월에 2026~27년 영업이익 추정을 27~41% 올렸고, 한 증권사 퀀트 데일리는 9월 29일 이 회사를 '이익 전망 상향 둔화' 그룹에 넣었음. 올리는 속도는 느려졌어도 방향은 아직 위를 보고 있다는 뜻.

2026년 전망 이익 기준 PER 9월 29일 종가 · 집계 시장 전망 기준

주가는 제일 덜 올랐는데 올해 전망 이익 기준 PER은 7.7배로 셋 중 제일 높음. S-Oil 6.0배, GS 4.1배. 이유는 2장에서 본 대로, 영업이익은 큰데 배터리 적자랑 영업외 손실 때문에 순이익까지 내려오는 비율이 낮아서. 그러니까 덜 올랐다고 해서 싸다고 보긴 어려움. PBR로 보면 0.95배라 S-Oil(1.82배)보다는 낮고 GS(0.63배)보다는 높은 위치.

거꾸로 계산해 보면 145,900원이 요구하는 이익

시가총액 약 24.7조원을 종가로 나누면 주식 수가 약 1억6,905만주. 합병으로 약 2.6% 늘면 약 1억7,345만주가 됨. 현재가를 8배(지금 올해 전망 PER 7.7배를 반올림)로 나누면 주당순이익 약 18,240원, 순이익으로는 약 3.2조원이 필요함. 영업이익이 순이익으로 넘어오는 비율을 52~60%로 잡으면 2027년 영업이익이 약 5.3조~6.1조원은 나와야 하는 계산.

이건 2027년 시장 전망 4.6조원보다 14~32% 많은 숫자임. 그러니까 지금 가격엔 시장 전망보다 좋은 2027년이 이미 어느 정도 들어가 있는 셈이고, 그래도 강세 리서치의 8.6조원까지 가려면 아직 거리가 꽤 남음.

하방에 35%나 준 건 종전 가능성 때문임. 9월 29일 아침 보도엔 미국이 이란 제재 완화를 검토한다는 얘기랑 전쟁이 길어질 거란 관측이 같이 나왔음. 상방을 20%로 묶어 둔 건 배터리 때문이고. 강세 시나리오대로 가려면 영업외 손실이 거의 없어져야 하는데, 배터리 적자가 커지는 와중에 그 가정은 좀 무거워 보임. 참고로 최근 60일 국내 리포트 9건의 목표가는 171,000~200,000원 사이.

• 발표2026년 8월 25일 이사회 결의
• 합병비율SKIET 1주 = SK이노베이션 0.1174540주
• 신주 규모SK이노베이션 발행주식의 약 2.6% (회사 설명)
• 최대주주 SK(주) 지분52.09%, 합병 뒤 50.74% (공시)
• 합병기일2027년 1월 1일
• 회사가 밝힌 효과연간 EBITDA 약 600억원 개선
• 9월 4일 공시금융감독원, 합병 증권신고서 정정신고서 제출 요구

8월 26일 주가가 -11.04% 빠졌음. SKIET는 전기차 수요가 꺾이면서 공장이 반도 못 돌고(회사 설명 1분기 가동률 약 20%) 적자가 이어지는 회사. 회사 쪽은 재무 부담을 덜고 운영을 효율적으로 하려는 결정이라고 설명했는데, 시장 반응은 달랐음. 한 리서치는 이 합병을 "좋은 업황에 끼얹은 찬물"이라고까지 썼고.

같은 리서치가 "반복적으로 이뤄져 온 적자 자회사 지원은 중장기 멀티플 할인 요인"이라고 적은 부분이 핵심인 듯. 1장에서 던진 질문, 왜 덜 올랐냐에 대한 답이 여기 있음. 정유로 번 돈이 배터리·분리막 쪽으로 흘러갈 수 있다는 걱정이 있으니 투자자들이 제값을 안 쳐주는 거. 신주 2.6% 자체는 작은 숫자라, 할인의 진짜 원인은 희석보다 돈을 어디에 쓰느냐 쪽이라고 봐야 할 듯. 회사는 SK온 상장 계획은 지금으로선 없다고 밝혔음.

합병 증권신고서는 9월 4일 금융감독원한테서 정정신고서 제출 요구를 받은 상태. 정정 내용에 주주 보호 장치가 얼마나 들어가느냐에 따라 할인 폭도 달라질 수 있음.

일별 거래 데이터를 시스템이 판정한 문자열을 그대로 옮김. 수급 데이터는 9월 28일까지.

• 외국인·기관·개인 정렬 (5일)외인·기관 쌍끌이 매수 (5일)
• 외국인 순매수 5일 / 20일+666,173주 / +2,473,294주
• 기관 순매수 5일 / 20일+116,054주 / +1,858,828주
• 개인 순매수 5일 / 20일-784,414주 / -4,310,896주
• 외국인 보유 지분14.87% (8월 28일), 16.27% (9월 28일)
• 리포트 × 창구 × 외인 3박자2박자 일치 — 리포트 발간 + 외인 순매수 (창구 데이터 없음)

합병 발표 뒤 한 달 동안 외국인이 247.3만주, 기관이 185.9만주를 샀고 개인은 431.1만주를 팔았음. 외국인 지분은 한 달 만에 +1.4%p 늘었고. 합병 충격 때 쏟아진 물량을 외국인이 받아 간 모양새. 공매도 비중이랑 신용잔고는 시스템 판정이 각각 '평이', '횡보'라서 판단 재료에서는 뺐음.

• 3분기 실적집계 전망 영업이익 2조187억원, 강세 리서치는 3조936억원. 3조원대가 나오면 기본·상방 쪽으로, 2조원 밑이면 하방 쪽으로 확률을 옮길 생각. 영업이익보다 영업외 손실이 줄었는지를 먼저 볼 것.
• 합병 정정신고금융감독원 요구에 따른 정정 증권신고서에 주주 보호 장치가 추가되는지 확인.
• 미-이란 협상제재 완화나 호르무즈 재개방이 나오면 정유·윤활유 마진이 빠르게 식을 수 있음. 하방 시나리오를 당기는 방아쇠.
• 미국 경유 수출미국이 경유 수출 제한을 검토 중이라는 보도가 9월 28~29일에 나왔음. 실제로 막히면 아시아 경유 마진엔 좋은 재료.
• 겨울 LNG아시아 LNG 값이 겨울까지 강하면 E&S 4분기 이익(강세 리서치 8,328억원)이 확인될 수 있음.
• 2027년 1월 1일SKIET 합병기일. 합병 뒤 첫 분기부터 분리막 적자가 연결 이익에 그대로 잡힘.